20240518-长江证券-从创新高下的“高股息”占优说起，红利时代VS成长纪元之日本篇（上）

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指数研究丨深度报告

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从创新高下的“高股息”占优说起，红利时代 VS

成长纪元之日本篇（上）

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报告要点

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在前序全球视野看风格系列中，我们详细复盘了美国成长-价值风格轮动、进行了美日红利择时、

政策及选股等维度比较，本篇作为系列之一，对日本进行深度复盘，并着重比较其发展过程及

结果与美国的差异。不同于高股息牛市占优的传统观念，在年初日经 225 突破历史以来高点同

时，日本高股息策略仍维系较好超额收益，其中长期占优的配置优势对 A股有何启示？历史上

高股息表现相对弱势的阶段是何背景影响？

分析师及联系人

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陈洁敏

SAC：S0490518120005

SFC：BUT348

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从创新高下的“高股息”占优说起，红利时代 VS

成长纪元之日本篇（上）

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日本篇：股市持续反弹下的高股息 alpha 源自何处？

在前序全球视野看风格系列中，我们详细复盘了美国成长-价值风格轮动、进行了美日红利择

时、政策及选股等维度比较，本篇作为系列之一，对日本进行深度复盘，并着重比较其发展过

程及结果与美国的差异。不同于高股息牛市占优的传统观念，在年初日经 225 突破历史以来高

点同时，日本高股息策略仍维系较好超额收益，其中长期占优的配置优势对 A股有何启示？历

史上高股息表现相对弱势的阶段是何背景影响？

透视定价权，“高股息率”只是表象，企业治理和充沛现金流才是核心

1）宏观背景造就“日特估”行情和高股息占优的结构：何谓“日特估”？一般指代估值相对较

低、同时有着高分红且正不断提升治理效率的日本企业。无论是当下 A股市场还是放眼全球，

配置确定性更强的资产都是第一优选。2）日本市场长期稳居全球分红靠前之列，且当下现金

回购表现亦不俗。相较于 A股在行业分红普及度、分化度及持续性上均更占优；类似于当下 A

股，日本在 93 年后及 2000 年后均迎来过【不分红-分红】及【股息提升】逻辑。

80s~90s：牛市下的高股息“甜蜜期”，泡沫滋生

高股息指数显著跑赢日经 225，尤其是在 1985 年日本进入政策宽松阶段，一定程度上推翻了

高股息总是与“熊市”和“衰退”如影随形的“观念”，正如在 A股早期 2006-07 以及 2009 年

的大牛市中，红利超额同样显著。牛市背后结构上看，政府通过增加公共事业投资扩大内需，

基建成为主力：急剧扩张的基建投资，带动钢铁、采掘、化工、金属制品等传统周期行业焕发

出新的活力。金融和地产链涨幅靠前，以 1985 年为例，按照平均涨跌幅计算建筑、公路运输、

食品、银行等板块涨幅靠前，这些行业也多是早期日本分红回报普及度较高的代表性行业。

步入 90 年代，高股息为防御之选？危中亦有机

市场投资机会上看，进入衰退的这十年高股息虽整体占优，但中间也多有震荡波动，高股息在

1997、1999-2000 年均相对成长显著跑输，尤其是在 1997 年的亚洲金融危机和日本银行业危

机期间，证伪了高股息“危机中抗跌”传统认知。1999-2000 年则跟美国同期一样，日本股市

也掀起由美国信息技术革命带来的互联网牛市浪潮。抛开风格层面，在 90 年年代中期和下旬，

日本股市结构性机会由平价消费—>制造业出海—>科技股浪潮依次主导，而日本高股息持续表

现离不开前两类成分的加持。企业在这个阶亦开始经历【不分红-分红】的变化，相较于“高股

息率”选择分红提升也能贡献 alpha 增量，选到“出海”牛股。

2000-2009 年，进入“泛高股息”，仍占优但逻辑不同

2000 年随着互联网企业业绩无法兑现，股市泡沫破灭，日本股市持续走低，直至小泉上台后

日本开始“货币政策+财政政策”双板斧刺激经济恢复；同时受益于中国、美国等经济扩张拉

动，日本经济进入长达 69 个月的“伊邪那美景气”。在这期间日本高股息超额收益较为持续，

同时阶段内亦有小盘股行情，不同于“防御”需求，这一阶段日本独特的“结构性机会”带来

了高股息的长配置周期。

风险提示

本文统计均是基于历史数据并不代表未来表现。

指数名称及代码

潜在分红指数

861402.CJ

能源龙头指数

862001.CJ

指数走势

资料来源：长江证券研究所

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2024-04-27

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潜在分红(长江)

长江能源龙头

2024-05-18

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