20240522-华泰证券-策略专题研究：中国好公司，先相信，再看见
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证券研究报告
策略
中国好公司：先相信，再看见
华泰研究
研究员
王以
SAC No. S0570520060001
SFC No. BMQ373
wangyi012893@htsc.com
+(86) 21 2897 2228
联系人
张典
SAC No. S0570123030057
zhangdian@htsc.com
+(86) 21 2897 2228
联系人
孟思雨
SAC No. S0570123080072
mengsiyu@htsc.com
+(86) 21 2897 2228
2024 年5月22 日│中国内地
专题研究
中国 beta 型资产：韧性被低估，“好公司”在浮现
以A股、港中资股、美中概股为范围，我们从中选出各行业前两大龙头企
业，这一批企业代表了中国面向世界的名片，曾享受了全球流动性宽松的红
利，也承接了外界对中国经济的质疑声音，我们称其为“中国 beta 型资产”。
2021 年以来，伴随着地产压力的变化，中国 beta 型资产经历了一轮深度的
筹码出清；从去年下半年开始，情况在悄然变化，中国 beta 型资产的 ROE
率先企稳，展现出卓越的基本面韧性，但股价却大多仍受制于地产预期。在
政策路线转向去库存后，我们认为中国 beta 型资产的宏观风险有望得到更
合理的评估，韧性有望得到更充分的认知。结合财务表现和股价回撤，我们
从中进一步筛选出一批“中国好公司”，供投资者参考（标的详见正文）。
内外宏观压力充分定价在中国 beta 型资产的价格中
过去 3年，伴随着内外宏观环境的快速变化，中国 beta 型资产完成了一轮
深度的筹码出清。第一，据 IMF，4Q23 外资对大中华资产的仓位比重或已
至3Q14-4Q14 水位（14 年11 月沪港通开启）、而主动偏股公募基金对 A
股“中国 beta”型行业的超配比例亦接近 2016 年水位，处于 2010 年以来
低位（历史分位数不超过 30%）。第二，以 PB-ROE 衡量“中国 beta 型”
资产的估值性价比，当前“中国 beta 型”资产的 PB-ROE 估值历史分位数
不足 20%（自 2H14 开始计算分位数），处于历史区间下沿水位。其中，港
股大多数行业的 AH 溢价处于 2010 年以来的高位，估值具有更强优势。
然而中国 beta 型资产韧性却被市场低估
伴随着新旧动能转化的“阵痛”，投资者将目光转向中国以外的增长点，然
而，自去年下半年以来，中国“beta”型资产 ROE 已悄然开始回升，与地
产周期的“背离”暗示着龙头企业在形成更强的穿越周期能力和韧性；拆解
其ROE 回升动能，我们发现：1）泛地产需求面临增速压力时，龙头企业
积极寻求“卷出去”；2023 年全 A非金融石化海外业务收入占比接近两成；
2）精细化的管理，“向成本要收益”，大消费最为典型：固定资产/存货周转
率稳步提升、有息负债占比明显下降→产业链话语权/现金管理能力提升；3）
提升公司治理及股东回报，通过更强力的分红和回购提升 ROE 中枢。
地产去库有望驱动 beta 型资产的宏观风险因子下行
4月政治局会议以来，地产政策出现路线方针的重大变化——三大工程为导
向转为去库存为导向：1）一线与强二线城市开始密集放松限购；2）各地开
始积极响应政治局会议对房地产新提法；3）土地市场供应受到合理控制；4）
地方政府收购存量商品房成为去库存的潜在路径。尽管成效有待时间考验，
但鉴于政策决心较大，不排除政府在评估本轮“组合拳”的实际效果后，继
续调整政策力度，直到取得阶段性成效。考虑到中国“beta”型资产的股价
仍隐含较为悲观的宏观预期和尾部风险定价，若地产边际企稳，则此前受制
于宏观“逆风”的中国 beta 型资产或得以价值重估和预期再修正。
若地产预期好转，哪些“中国好公司”有望乘势而上？
我们试图在中国 beta 型资产中，通过财务及估值指标进一步选出有望充分
受益于地产 beta 风险缓和的“中国好公司”。我们认为这类企业须同时满足：
1）扣非 ROE（TTM 口径，下同）近半年已企稳，且存货周转率、固定资
产周转率均平稳或上行，对应该企业在地产增压时已形成出色的抗周期韧
性；2）股价自上一轮顶点的最大回撤仍在 30%以上（截至 5月20 日），对
应该企业股价中隐含更大的地产“负 beta”； 3）总市值高于 500 亿人民币。
我们在正文中附有“中国好公司”一揽子名单，供投资者参考。
风险提示：数据披露误差；数据测算误差；国内经济复苏不及预期。
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策略研究
正文目录
内外宏观压力充分定价在筹码、估值中 ........................................................................................................................ 3
“中国 beta 型”资产的内外资筹码均已回到 16 年水平 ............................................................................................ 3
“中国 beta 型”资产 PB-ROE 已位于历史区间下沿 ................................................................................................ 4
对中国“beta”型资产的定价中，是否存在被市场忽略的因素？ ................................................................................... 6
中国“beta”型资产的盈利能力与地产周期的背离或暗示 alpha 线索....................................................................... 6
微观预期差：适应新环境的三种方案使企业或具备正向经营 alpha ...................................................................... 8
出海：沿需求韧性方向寻找经营新方向 ......................................................................................................... 8
精细化管理：摒弃扩张时代“粗放式管理”，向成本要收益 ........................................................................... 11
提高公司治理/股东回报：分红/回购亦是提振“全收益”的选择 ..................................................................... 14
若地产 beta 改善，哪些“中国好公司”有望迎来双击？ .............................................................................................. 18
地产去库存或指向当前地产政策进一步发力 ....................................................................................................... 18
“中国好公司”：筛选具备较大上行弹性的中国“beta”型资产 ................................................................................ 20
风险提示 ..................................................................................................................................................................... 22
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策略研究
内外宏观压力充分定价在筹码、估值中
“中国 beta 型”资产的内外资筹码均已回到 16 年水平
随着近年来宏观范式逐渐转换成国内经济结构转型 & 海外（二次）通胀，外资也对全球范
围内的证券头寸进行了“再平衡”。据 IMF 数据显示，外资对大中华资产的仓位权重再 4Q23
时基本下滑至 3Q14-4Q14 水准。（注意，2014 年11 月沪港通正式启用。）而对应的，近年
来外资对美日欧等市场则进行了仓位权重的提升。
图表1： 随近年内外宏观范式转变，外资对大中华的头寸亦明显下降
图表2： 流出的资金则显著增配了美日欧等市场
资料来源：IMF，Wind，Bloomberg，华泰研究
资料来源：IMF，Wind，Bloomberg，华泰研究
A股方面，主动偏股公募基金的持仓情况亦显示内资也对国内经济结构转型这一宏观环境进
行了应对。根据我们计算的主动偏股超配比例（仓位权重 – 市值标配权重）来看，国内主
动偏股公募基金对地产链、和经济周期型（即中国 Beta 型）的配置基本处于 2010 年以来
的较低水位（两者分位数皆不超过 30%）。
图表3： 主动偏股公募对地产链的配置水平已在 2010 年以来低位
图表4： 主动偏股公募对中国 beta 资产的配置水平亦在低位
注：地产链包括：建材、工程机械、厨电、建筑、服装家纺、家居、保险。地产链不包
括地产本身、不包括银行、煤炭、钢铁等已具备一定红利属性的行业。
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究
注：中国 beta 型行业包括：建材、食饮、商贸零售、社服、家电、美容、纺服、轻工、
建筑、机械、化工（除农化）、保险，不包括地产本身、不包括银行、煤炭、钢铁等已
具备一定红利属性的行业
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究
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中国占全球，仓位比重
中国占全球，仓位历史百分比（RHS）
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美国占全球
欧元区+英国占全球
日本占全球（右轴）
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2018/6/1
2019/3/1
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地产链行业合计超配比例
地产链行业合计超配比例分位数（RHS）
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beta型行业合计超配比例
beta型行业合计超配比例分位数（RHS）
摘要：
展开>>
收起<<
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告策略中国好公司：先相信，再看见华泰研究研究员王以SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373wangyi012893@htsc.com+(86)2128972228联系人张典SACNo.S0570123030057zhangdian@htsc.com+(86)2128972228联系人孟思雨SACNo.S0570123080072mengsiyu@htsc.com+(86)21289722282024年5月22日│中国内地专题研究中国beta型资产：韧性被低估，“好公司”在浮现以A股、港中资股、美中概...
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作者：yangsh888
分类：精选研报
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属性：25 页
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格式：PDF
时间：2024-05-22
