广发证券-大变局6：高自由现金流如何指导投资？-240520

免费

3.0 yangsh888 2024-05-23 63 3.71MB 22 页免费

侵权投诉

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

1 / 22

[Table_Page]

投资策略|专题报告

2024 年5月20 日

证券研究报告

[Table_Title]

大变局 6：高自由现金流如何指导投资？

[Table_Summary]

报告摘要：

⚫ 大变局：企业经营周期的新模式，自由现金流新高。A股ROE 下滑时

间11 个季度已超过历史可比周期。在这样的需求背景下，企业相应地逐

渐调整经营姿态转向偏向审慎的决策：去杠杆、去产能、减少举债，结

果就是企业【自由现金流】继续维持在历史高位。

⚫ 高自由现金流的行业，以及自由现金流改善的行业。自由现金流比较高

的行业集中在高股息（指向潜在派息可持续性）和消费（体现为前一轮

去库更充分及经营更收敛）。自由现金流改善主要源自营运的收缩，这与

我们从 A股一季报看到的企业去库存、缩表等迹象能够吻合。

⚫ 高自由现金流的下一步：潜在走向高分红。新国九条”出台之下未来市

场会进一步朝着鼓励企业分红的方向来演绎。在此背景下，未来市场将

越来越重视行业格局的研究。我们筛选了一揽子自由现金流较高的行

业，同时满足竞争格局优化→减少资本开支→后续有望维持红利属性、

或是从原先的经济周期类资产/核心资产变为新的红利资产（见正文）。

⚫ 高自由现金流的下一步：视为“期权”，也可以由【出清】走向新一轮【扩

张】。由于自由现金流的计算包含了经营状况、库存状况、偿债状况、产

能状况，因此可以基于分项的拆解来理解企业对于经营周期的定位——

1. 扩张期：景气高增（EBIT），这时企业扩张经营（CAPEX 和营运资

本），账目不太留钱，FCFF 下滑。比如 21 年的新能源车。2. 下行期：

景气总会回落，但企业还在扩张（不然就没份额了），造成供给过剩，

FCFF 还在下滑。比如 22 年的电子。3. 出清期：景气还在下滑或逐渐

触底，企业开始收缩各项开支带来竞争格局改善，FCFF 改善。例如 23

年的电子。4. 回升期：随着需求的回暖，企业开始重新底部扩张，这时

FCFF 还在高位，是底部开始复苏的最佳状态。比如 23 年底的出口链。

⚫ 24 年一季报基于自由现金流的行业比较结论。整体看位置：1. 【下行

期】行业减少，目前光伏、锂电、军工还存在供需压力；2. “困境反转”

思路下关注【出清末期】和【回升期】，这次变化较大是中游材料，尤其

是化工，从去年三季报的下行期步入出清末期和回升期；3. “景气成长”

下的【扩张期】行业，普遍依靠于结构性外需的拉动。行业优选：1. 【出

清末期】是反转策略偏左侧的位置，优选收入预期改善且估值仍偏低：

农药、钛白粉、聚氨酯、汽车附件及饰件、工程机械、厨房小家电等；

2. 【回升期】是反转策略偏右侧的位置，兼顾供需变化，不仅观察收入

改善，进一步观察是否能够在扩产或补库的背景下保住“毛利率”：化药、

大宗纸、面板、品牌消费电子；3. 【扩张期】是景气投资阶段，兼顾收

入改善、毛利率、周转率且 ROE 都不错来优选：出海链条/电子链条。

⚫ 核心假设风险：经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

[Table_Author]

分析师：

刘晨明

SAC 执证号：S0260524020001

liuchenming@gf.com.cn

分析师：

郑恺

SAC 执证号：S0260515090004

SFC CE No. BUU989

021-38003559

zhengkai@gf.com.cn

请注意，刘晨明并非香港证券及期货事务监察委员会的注

册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

[Table_Contacts]

联系人：

杨泽蓁 021-38003668

yangzezhen@gf.com.cn

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

2 / 22

[Table_PageText]

投资策略|专题报告

目录索引

一、大变局：企业经营周期的新模式，自由现金流新高 .................................................... 4

二、高自由现金流的行业，以及自由现金流改善的行业 .................................................... 6

三、高自由现金流的下一步：潜在走向高分红 ................................................................... 8

四、高自由现金流的下一步：视为“期权”，也可以由【出清】走向新一轮【扩张】 ........ 10

五、24 年一季报基于自由现金流的行业比较结论 ............................................................ 12

六、风险提示 .................................................................................................................... 20

WU1UnPtRsMuMqMmQoQnRsRaQdN8OsQrRoMrNeRpPnQiNmOmPbRpPnNuOnRmNxNpOtP

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

3 / 22

[Table_PageText]

投资策略|专题报告

图表索引

图1：A股非金融的 ROE（TTM） ......................................................................... 4

图2：工业企业产能利用率下行 .............................................................................. 4

图3：A股剔除金融的资产负债率下行（一季报） ................................................. 4

图4：库存周期触底但未有明显补库 ...................................................................... 4

图5：22-23 年的投资现金流收缩、向收入增速靠拢.............................................. 5

图6：自由现金流的计算公式 ................................................................................. 5

图7：23 年FCFF 创历史新高（亿元） ................................................................. 5

图8：23 年FCFF/市值也创历史新高 ..................................................................... 5

图 9：ROE 的稳定性——要么是分子端（R）稳定，要么是分母端（E）跟随 R 的

下行而下行 .............................................................................................................. 8

图10：通过 FCFF 及各分项勾勒产业经营周期.................................................... 10

图11：23 年三季报筛选结果回顾：通过 FCFF 及各分项勾勒产业经营周期 ....... 11

图12：A股各行业经营周期分布：24 一季报 ...................................................... 13

图13：出清末期代表行业：聚氨酯 ...................................................................... 14

图14：出清末期代表行业：风电整机 .................................................................. 14

图15：风电整机供给收缩至底部+收入改善 ......................................................... 15

图16：钛白粉供给收缩至底部+收入改善 ............................................................. 15

图17：工程机械供给收缩至底部+收入改善 ......................................................... 15

图18：电子化学品供给收缩至底部+收入改善 ..................................................... 15

图19：回升期代表行业：大宗纸 .......................................................................... 16

图20：回升期代表行业：面板 ............................................................................. 17

图23：大宗纸的补库存可以保证毛利率 ............................................................... 17

图24：面板的补库存可以保证毛利率 .................................................................. 17

图25：扩张期代表行业：客车 ............................................................................. 18

图26：扩张期代表行业：被动元件 ...................................................................... 19

图27：客车周转率驱动 ROE 改善 ....................................................................... 19

图28：船舶周转率驱动 ROE 改善 ....................................................................... 19

图29：纺织周转率驱动 ROE 改善 ....................................................................... 19

图30：数字 IC 驱动 ROE 改善 ............................................................................. 19

表1：筹资现金流恶化主要来自于“筹来钱”减少 ..................................................... 5

表2：FCFF 绝对值-较高的行业是传统高股息行业、消费行业 .............................. 6

表3：FCFF 绝对值变动：23 年报-22 年报（亿元） ............................................. 7

表4：潜在的稳定 ROE 行业一季报情况筛选（满足 CR3、杠杆率、资本开支、FCFF

等若干条件） .......................................................................................................... 9

表5：FCFF 行业比较框架一级行业定位，数值为各分项过去半年变动值（关注方

向，即下表红绿柱子，单位亿元） ....................................................................... 12

表6：出清末期优选品种 ....................................................................................... 14

表7：回升期优选品种 .......................................................................................... 16

表8：扩张期优选品种 .......................................................................................... 18

研报加载中……请稍候！
如果长时间未打开，您也可以点击刷新试试。

下载研报到电脑，查找使用更方便

立即下载

标签： #广发证券

摘要：

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/22[Table_Page]投资策略|专题报告2024年5月20日证券研究报告[Table_Title]大变局6：高自由现金流如何指导投资？[Table_Summary]报告摘要：⚫大变局：企业经营周期的新模式，自由现金流新高。A股ROE下滑时间11个季度已超过历史可比周期。在这样的需求背景下，企业相应地逐渐调整经营姿态转向偏向审慎的决策：去杠杆、去产能、减少举债，结果就是企业【自由现金流】继续维持在历史高位。⚫高自由现金流的行业，以及自由现金流改善的行业。自由现金流比较高的行业集中在高股息（指向潜在派息可持续性）和消费（体现为前一轮去库更充分及经...

展开>> 收起<<

广发证券-大变局6：高自由现金流如何指导投资？-240520.pdf

共22页,预览7页

还剩页未读，继续阅读