中邮证券-风格思辨（2）：大象起舞-240519

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证券研究报告：策略报告

2024 年5月19 日

市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分

大盘指数

资料来源：聚源，中邮证券研究所

研究所

分析师:黄子崟

SAC 登记编号:S1340523090002

Email:huangziyin@cnpsec.com

近期研究报告

《柳暗花未明》 - 2024.05.13

策略观点

风格思辨(2)：大象起舞

⚫ 投资要点

悲观预期转变，A股市场将重新追求成长性。在当下时点，对宏

观经济和企业利润的预期已经出现好转迹象，相应的也就存在从红

利资产向外切换的动力。PMI 和BCI 两个先行的企业预期指标均显示

企业的经营前景出现好转，制造业 PMI 在3月重回荣枯线上方，BCI

在2024 年后持续处于荣枯线上方，并且指向企业未来利润的新订

单、出厂价格等细项均有改善。对于 A股投资而言，成长性正在回

归的路上，资金因为成长性资产荒而出现的红利抱团将迎来瓦解。

红利资产裂隙初现，内部将出现分化。除了预期改善后重新追

求成长性外，红利资产自身出现的两大裂隙①股息率优势减弱和②

永续增长股利假设遭遇挑战也将制约其后续走势。因此认为适当减

少红利资产仓位，并且红利内部向更有永续经营预期的银行、交运

做再倾斜。

一季报整体不及预期导致缺乏行业级别的β机会，整体轮动迅

速难以形成主线。我们曾在本系列第一篇报告中指出成长性是 A股

的不懈追求，因此形成行业主线的重要条件是市场能够就行业高成

长性形成一致市场预期。以万得一致预期在一季报发布后的调整方

向来看，2024Q1 是数据以来最不及预期的一季度，仅 20.29%的个股

预期上调，48.97%个股下调。一级行业普遍不及预期，仅石油石

化、汽车、农林牧渔上调比例-下调比例的差值在-10%以内，这也就

限制了行业β行情的演绎。但全年业绩预期调整方向中的大小市值

差异也给我们提供了思路，当下市场β或许并不来自行业，而是来

自风格。

行业龙头的业绩比较优势将成为风格胜负手。从2023 年报和

2024 一季报各行业龙头企业和行业剩余企业的营收增速来看，主要

制造类行业都有明显的龙头企业高于行业整体的情况。对于这一现

象，我们还要结合 2023 全年和 2024 一季度全 A（剔金融、石油石

化）营收分别为 2.59%和-0.06%来分析，当前各行业的整体营收偏向

存量环境，龙头营收增速更高一方面或许意味着龙头企业能够获得

如出海等新的业绩增长点，另一方面或许意味着龙头企业在行业集

中度提升的过程中受益。

龙头的业绩比较优势指向质量风格配置价值。如果从新的业绩

增长点入手，出海或许是唯一能够从较为宏大视角进行叙事的方

向，但能发现新大陆的终是少数，因此更多将其视为企业α的来

源，而不是一个β行情。行业集中度提升的原因更多也是大企业的

α。但追溯企业出海和行业集中度提升的终点都是企业α也为我们

提供了一个思路，以长期、持续、稳定的盈利为追求的质量风格恰

恰是个股α的集合。

在需求增速不能起到锚定作用的时候，有两种思路孕育而生：

①在需求视角下，既然找不到量的增速，那么就相对地放弃资本利

得，转向防御性的红利资产；②二是在供给视角下，即使量的增速

停滞，但只要产能过剩缓解，价格上涨也能带来可观的利润增长，

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

并且在预期混乱的当下，以价格作为锚定也较易得到一致认同。这

也是 A股市场今年以来演绎最为充分的两个方向。

对于思路①，随着对经济环境和企业利润的预期好转，投资者

的久期必然将会拉长，当下利润增速更有可能的来源是个股α而非

行业β，此处提出的切换方向是质量资产，最具有质量风格代表性

的指数就是选行业龙头编制的 A50。在今年以来红利资产、资源品涨

价、低空经济概念等主线轮动之下，其实存在着“以大为美”的暗线。

并且在当下总量环境不好不坏，而中观结构分层严重的背景下，或

能再次演绎出“漂亮 50”的明线。

对于思路②，大概提出两个解法：ⅰ产能出清引发的价格上

涨，比如生猪养殖；ⅱ产能受限导致供需关系紧张而引发的价格上

涨，如工业金属、部分化工品等上游资源品。其中ⅰ刚刚走出右侧

趋势可以介入， ⅱ毕竟走的是弱需求逻辑，现在追高可能风险过

大。

⚫ 风险提示：

经济复苏进度不及预期、产业政策变化、中美关系超预期缓和

等。

ZXXYmOmOtNuMmQrNoQsOmP6M9R9PnPpPtRqMjMpPmRkPtRoN7NmMpPuOtPnMNZmOpR

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1 市场风格将从红利资产向外切换 ............................................................. 5

1.1 悲观预期转变，A股市场将重新追求成长性 ................................................ 5

1.2 红利资产裂隙初现，内部将出现分化 ..................................................... 6

2 行业 β行情难觅，质量风格将是 β收益来源 .................................................. 10

2.1 各行业一季报不及预期将限制行业 β演绎 ................................................ 10

2.2 龙头业绩比较优势明显，指向个股 α集中的质量风格 ...................................... 12

3 增量与存量的十字路口，大象起舞 .......................................................... 15

4 风险提示................................................................................ 17

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摘要：

证券研究报告：策略报告2024年5月19日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分大盘指数资料来源：聚源，中邮证券研究所研究所分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com近期研究报告《柳暗花未明》-2024.05.13策略观点风格思辨(2)：大象起舞⚫投资要点悲观预期转变，A股市场将重新追求成长性。在当下时点，对宏观经济和企业利润的预期已经出现好转迹象，相应的也就存在从红利资产向外切换的动力。PMI和BCI两个先行的企业预期指标均显示企业的经营前景出现好转，制造业PMI在3月重回荣枯线上方，BCI在2024年后持...

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