华创证券-【策略专题】产能出清系列2：成长型制造业的出清特征-240523

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策略研究

策略专题 2024 年05 月23 日

【策略专题】

成长型制造业的出清特征

——产能出清系列 2

 产能周期的划分。

产能周期由供需格局变化导致，一般可分为四个阶段。（详见《传统周期行业

的出清特征——产能出清系列 1》）

形成产出缺口的原因可分为两大类： ①需求快速下行导致供过于求：主要集

中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。②供给快速膨胀导

致供过于求：主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。

 产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型。

相比于传统周期行业出清过程中以需求侧指标变动为主，成长型的制造业出清

过程中供给侧变化同样重要。按照需求、供给、盈利三类财务指标的变化特征，

产能出清的过程可以从出现产能过剩，到出清结束划分为以下四个环节：

①出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑；

②产能过剩加剧，行业竞争格局恶化，价格战之下赚钱效应减弱，企业扩产放

缓，Capex 增速下行，新玩家进入步伐减慢；

③产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率、营收增速降至低点，企业

出现亏损，部分企业破产重组或退出赛道，供给侧产能持续去化；

④产能出清尾声，行业格局优化，集中度提升，企业从追求份额转为追求盈利，

价格企稳。

 产能出清的信号——成长型制造业复盘。

基本面特征：毛利率&营收&Capex 增速触底，部分企业退出，行业集中度提

升。

需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，但通常较出清底部领先 1-3 个季

度，相比之下供给侧指标更为重要，Capex 增速触底回升通常与出清结束同步，

此外需要密切关注中小企业的退出和头部企业的减产计划。

光伏：2011-2012 年：Capex 增速见底与产能出清同步，上市公司数量大幅下

滑，行业集中度提升。2017-2020 年：补贴退坡导致需求恶化，毛利率等需求

指标指示意义更强。锂电池：2018-2020 年：新能源汽车补贴退坡，叠加同期

锂供给增大，锂价持续下跌，毛利率、营收增速拐点领先出清时点 3个季度，

Capex 增速拐点领先 2个季度。面板：2017-2020 年：Capex 同步指标，毛利

率、营收增速领先 1个季度。2021-2023 年：毛利率、营收增速、Capex 增速

同步触底，拐点与出清时点一致，供给侧集中，头部玩家减产挺价。

股价表现：超额收益通常领先产能出清底部。

光伏：产能出清后股价通常持续收获超额收益，Capex 增速与超额收益拟合度

高。股价并未出现明显抢跑，与产能出清结束时点基本同步。

锂电池：股价领先产能出清提前启动超额收益，需求&供给侧指标均有所滞后。

面板：股价领先行业产能出清。由于面板行业供需指标拐点基本同步于产能出

清，因此股价超额收益同样领先于需求指标（毛利率、营收增速）和供给指标

（Capex 增速）。

结果显示：对于成长型制造业，产能出清并不完全匹配股价的超额收益，通常

股价会提前于产能出清的底部启动，因此会领先于供需指标，相比之下 Capex

增速与股价超额收益的拟合度更高。

 成长型制造业出清现状讨论：光伏、锂电池、面板。

光伏：需求指标已降至低点，供给侧 Capex 拐点未现，产能出清仍需耐心观测

亏损压力下的企业退出。股价来看，光伏行业产能出清后股价通常持续收获超

额收益，股价并未出现明显抢跑，本轮仍需耐心等待供给侧出清信号。

锂电：毛利率降至低位，营收&Capex 增速转负但拐点未现，产能出清需观测

到供需指标明确拐点信号。股价来看，锂电池股价领先产能出清，供需指标拐

点后加速上涨，当前可左侧布局，亦可观测到明确拐点后再加大配置权重。

面板：已于 2023 年完成出清，产品价格企稳回升，后续价格向上弹性需关注

需求侧变化。股价来看，面板股价领先行业产能出清，23 年以来已有显著超

额收益，能否持续还需跟踪需求侧向上弹性。

 风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来。



证券分析师：姚佩

邮箱：yaopei@hcyjs.com

执业编号：S0360522120004

证券分析师：丁炎晨

邮箱：dingyanchen@hcyjs.com

执业编号：S0360523070005

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策略专题

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

一、产能周期的划分 ............................................................................................................... 4

二、产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型 ........................................................... 6

三、产能出清的信号——成长型制造业复盘 ....................................................................... 7

（一）基本面特征：毛利率&营收&Capex 增速触底，部分企业退出，行业集中度提

升 ......................................................................................................................................... 7

（二）股价表现：超额收益通常领先产能出清底部 ................................................. 14

四、成长型制造业出清现状讨论：光伏、锂电池、面板 ................................................. 18

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策略专题

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

图表目录

图表 1 供需变化下，产能周期的理论模型 ......................................................................... 5

图表 2 形成产能过剩的不同原因：需求萎缩 or 供给膨胀 ................................................ 6

图表 3 成长型的制造业（产能过剩主要由供给快速扩张导致）产能出清特征推演 ...... 7

图表 4 光伏行业产能周期 ..................................................................................................... 8

图表 5 光伏行业产能出清过程中毛利率、营收增速率先触底，Capex 增速滞后 1-2 个季

度 ......................................................................................................................................... 9

图表 6 光伏行业出清过程中盈利指标无显著指引 ............................................................. 9

图表 7 光伏行业产能出清过程中企业数量大幅下滑 ....................................................... 10

图表 8 光伏行业产能出清过程中行业集中度提升显著 ................................................... 10

图表 9 锂电池行业产能周期 ............................................................................................... 10

图表 10 锂电池行业出清过程中毛利率、营收、Capex 增速拐点均领先出清结束 ...... 11

图表 11 锂电池行业出清过程中 ROE 拐点领先出清时点 3个季度 ................................ 11

图表 12 面板行业产能周期 ................................................................................................. 12

图表 13 面板行业出清过程中 Capex 增速拐点是重要信号，需求侧拐点领先 1-2 个季度

........................................................................................................................................... 13

图表 14 行业盈利改善+ROE 拐点向上是面板行业出清结束重要信号 .......................... 13

图表 15 本轮面板出清过程中三星&LG 退出产能 ............................................................ 13

图表 16 光伏行业产能出清后，需求侧指标改善与股价超额收益基本同步 .................. 14

图表 17 光伏行业 Capex 增速与股价超额收益拟合度较高 ............................................. 15

图表 18 光伏行业上市公司数量与股价超额收益 ............................................................. 15

图表 19 光伏行业集中度下降时股价持续超额收益 ......................................................... 15

图表 20 锂电池行业股价超额收益领先需求侧指标 ......................................................... 16

图表 21 锂电池行业股价超额收益领先供给侧指标 ......................................................... 16

图表 22 锂电池行业股价超额收益领先盈利指标 ............................................................. 17

图表 23 面板行业股价超额收益领先需求侧指标拐点 ..................................................... 17

图表 24 面板行业股价超额收益与 Capex 增速拟合度较高 ............................................. 18

图表 25 面板行业股价超额收益领先盈利指标拐点 ......................................................... 18

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