20240603-国信证券-宏观经济专题研究：周期系列二，寻找虚拟世界的周期锚

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证券研究报告 | 2024年06月03日

宏观经济专题研究

周期系列二：寻找虚拟世界的周期锚

核心观点

经济研究·宏观专题

证券分析师：邵兴宇

证券分析师：董德志

010-88005483

021-60933158

shaoxingyu@guosen.com.cn

dongdz@guosen.com.cn

S0980523070001

S0980513100001

基础数据

固定资产投资累计同比

4.20

社零总额当月同比

2.30

出口当月同比

1.50

7.20

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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周期配置原理：周期泛在。（1）从技术层面看，任一时间序列都是可以

看做不同周期函数共同谱写的乐章。数学原理上，借助傅里叶级数的分

解形式，任一一个现实的时间序列均可以被分解为若干周期函数叠加的

结果。（2）现实来看，资产价格运动当中充斥着各种不同类型、不同

级别的周期，为人们自觉或不自觉地遵循着。举例来讲，美国、日本等

国家普遍存在 16-20 年左右房地产周期，而对国内 10 年期国债收益率，

我们观察到与产能周期相吻合的周期性波动。

周期配置初窥：长周期资产运动规律。（1）黄金：我们认为，如果我们

在周期系列一中对于康波正处于第五轮萧条期的基本判断没有发生大

的偏差，则黄金价格仍将强于大宗商品价格走势。这是康波萧条期下相

对最具有确定性的资产配置线索。（2）其他大宗商品：我们发现自 1870

年至今 150 年时间里，经过通胀调整的商品实际价格经历了 4 轮完整的

超级周期，持续时间分别为，分别为 31 年、28 年、33 年和 28 年，平

均持续时间正好是 30 年。上一轮商品超级周期顶峰发生在 2004 年，本

轮商品超级周期则仍处于价格同比增速上行过程，尚未达到涨幅最大阶

段。从这一点上讲，商品似乎在长时间维度上也具有较大配置价值。但

需要注意的是，本轮商品周期的短期节奏很大程度上要取决于美国本轮

制造业补库存周期的力度。（3）权益资产：在利润方面，1900 年至今

美股利润增速与金属大宗商品呈现极高程度的相关性，在市盈率方面，

我们观察了美股标普 500 自 1890 年以来静态市盈率变化，美股市盈率

在长期呈现非常显著的 30 年（357 个月）周期性波动规律。

长波视角下的资产配置结论：黄金>商品>权益。（1）总结来看，黄金相对

确定性较高。（2）除黄金外的大宗商品长期看则大概率处于第五轮商

品超级周期上行中期阶段，但短期可能受到美国本轮补库存周期强度的

影响。（3）权益资产在长期则可能经历利润上行而估值下行的情况，

但短期择时同样受补库存周期影响。当然，上述讨论仅是我们在对康波

下资产价格运行规律的一个初步观察。从周期视角出发，要将长周期视

角真正应用于资产配置，则不得不牵扯到不同级别周期的叠加问题。

风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。

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证券研究报告

内容目录

周期配置原理：周期泛在 ........................................................ 4

周期配置初窥：长周期资产运动规律 .............................................. 6

小结：探寻经济世界的隐秘角落 ................................................. 12

风险提示 ..................................................................... 13

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图表目录

图1：任一序列函数被分解为若干周期函数的叠加图示 .......................................... 4

图2：日本房地产边际变化周期和日本地产股价 ................................................ 5

图3：美国房地产周期循环 .................................................................. 5

图4：美股 107 个交易日小循环 .............................................................. 5

图5：中国 10Y 利率趋势项 .................................................................. 6

图6：中国 10Y 周期项与产能周期 ............................................................ 6

图7：萧条期下黄金价格将阶段性强于大宗商品 ................................................ 7

图8：大宗商品价格超期周期（取对数差分后 9 年中心移动平均） ................................ 7

图9：美国产能利用率、库存与价格弹性 ...................................................... 8

图10：价格上行往往发生在产能利用率上行阶段 ............................................... 8

图11：美股股价的长期波动 ................................................................. 8

图12：企业利润与价格的关系 ............................................................... 9

图13：美国短期利润波动与 PPI .............................................................10

图14：中国短期利润波动与 PPI .............................................................10

图15：美股市盈率呈现 30 年左右周期规律 ................................................... 10

图16： 1810 年至今美国股市板块市值构成 .................................................... 11

图17：美国 10 年期国债收益率的长期波动 ................................................... 12

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年06月03日宏观经济专题研究周期系列二：寻找虚拟世界的周期锚核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比4.20社零总额当月同比2.30出口当月同比1.50M27.20市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-政策组合轮盘—货币政策与财政政策组合分析及其...

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