20240603-西部证券-宏观专题报告：温和再通胀

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宏观专题报告

温和再通胀

 核心结论

分析师

边泉水 S0800522070002

13911826169

bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏 S0800522080001

13811378808

liuliu@research.xbmail.com.cn

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过去几个季度，经济增速高于潜在增长率，但产出缺口仍然为负，所以通胀

压力不大。年初以来，财政政策和货币政策偏紧，给经济增长造成扰动，不

利于通胀预期回升。近期随着房地产政策新一轮放松、政府发债节奏加快，

下半年经济有望保持较快增长动能，产出缺口可能收敛并转正。加上节能降

碳给工业品价格带来上行压力、猪肉价格从底部回升、全球通胀下行趋缓，

下半年国内可能出现温和再通胀。

年初以来，经济增长较快而通胀偏低，因为产出缺口仍然为负，财政政策和

货币政策偏紧扰动通胀预期。过去三个季度，GDP 环比年化增长率 6.3%，

GDP 平减指数持续负增长。从历史数据看，通胀变化滞后于经济增长。从

经济周期看，经济从底部回升初期产出缺口仍然为负，通胀压力不大。今年

以来，财政政策和货币政策偏紧，不利于经济恢复和通胀预期回升。

2022 年底以来，国内需求增速快于名义 GDP 增速。近期房地产政策进一步

放松，政府债券发行加快，下半年国内需求可能回升。

 名义 GDP 增速低估了当前内需增长动能。2022 年4季度以来，货物和

服务贸易净出口同比持续回落，意味着内需增速快于名义 GDP 增速，

也意味着中国经济回升给全球带来外溢效果而非拖累。

 房地产政策更加积极，有助于稳定国内需求。今年以来，房地产继续拖

累经济，房价跌幅加大引发新一轮政策宽松。下调房贷利率和首付比例

有助于稳定信贷需求，保障性住房再贷款投放有助于央行资产扩张。

 政府债券发行加快，财政政策再度扩张。今年财政预算安排的广义财政

赤字率较去年扩张，但是年初以来政府发债偏慢导致财政政策边际收

紧。5月以来，超长期特别国债发行启动，地方债发行节奏加快，财政

可能再度转向扩张，提振国内需求。

财政政策扩张有利于内需，产出缺口可能继续收敛转正，下半年国内可能出

现温和再通胀。

 产出缺口可能继续回升。过去三个季度经济增速超过潜在增长率，经济

向潜在产出水平回归。如果经济增长动能持续，产出缺口可能继续收敛

并转正，给国内通胀带来上行压力。

 节能降碳排放政策给工业品价格带来上涨压力。今年政府工作报告提出

单位 GDP 能耗降低 2.5%左右，节能降碳政策将提高工业品生产成本，

带来价格上涨压力。

 能繁母猪存栏持续下降，猪肉价格可能继续回升。

 全球通胀高于国内且回落速度趋缓，可能通过贸易渠道向国内商品价格

证券研究报告

2024 年06 月03 日

宏观专题报告

西部证券

2024 年06 月03 日

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传递。

下半年国内可能出现温和再通胀。我们预计 4季度 CPI 同比增速回到 1%附

近，全年增长 0.4%左右；4季度 PPI 同比增速回到零附近，全年下降 1.1%

左右。

风险提示：房地产加速下行，全球经济放缓，贸易摩擦加剧。

WU1UoMmQrPrNtNqPoOtQrO7NaOaQmOqQtRqMkPqQoQeRrRmQ7NrRpPuOmOpRwMoPoN

宏观专题报告

西部证券

2024 年06 月03 日

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索引

内容目录

一、温和再通胀 ...................................................................................................................... 5

1．经济增长动能快，通胀低 .............................................................................................. 5

2．下半年内需可能回升 ..................................................................................................... 8

1）名义 GDP 增速低估了内需增长动能 ....................................................................... 8

2）房地产政策进一步放松 ............................................................................................ 9

3）政府债券发行加快 ................................................................................................. 11

3．下半年国内可能出现再通胀 ........................................................................................ 12

1）产出缺口可能转正 ................................................................................................. 12

2）节能降碳给工业品价格带来上行压力 .................................................................... 12

3）猪肉价格开始回升 ................................................................................................. 14

4）全球通胀压力高于国内 .......................................................................................... 14

4．预计下半年出现温和再通胀 ........................................................................................ 15

二、风险提示 ....................................................................................................................... 16

图表目录

图表 1：实际 GDP 连续三个季度环比增速高于 1% ................................................................ 5

图表 2：4月季调后工业增加值增速加快 ................................................................................. 5

图表 3：GDP 平减指数连续 4个季度同比负增长 .................................................................... 5

图表 4：CPI 同比增速仍然不高，PPI 持续负增长................................................................... 5

图表 5：实际 GDP 环比增速和 GDP 平减指数正相关 ............................................................. 6

图表 6：实际 GDP 领先 GDP 平减指数 2-3 个季度相关性最高 ............................................... 6

图表 7：OECD 估计中国当前潜在增速 4.6%左右 ................................................................... 6

图表 8：产出缺口仍然为负 ...................................................................................................... 6

图表 9：年初以来财政同比扩张力度收敛 ................................................................................ 7

图表 10：今年以来政府债券发行偏慢 ..................................................................................... 7

图表 11：央行 2月降准提升货币乘数...................................................................................... 7

图表 12：年初以来央行资产负债表收缩 .................................................................................. 7

图表 13：年初以来货币增速放缓 ............................................................................................. 8

图表 14：年初以来社融增速下滑 ............................................................................................. 8

图表 15：货物和服务贸易差额连续 6个季度同比下降 ............................................................ 8

图表 16：内需增速快于名义 GDP 增速 ................................................................................... 8

图表 17：国内疫情结束后，旅行服务逆差扩大 ....................................................................... 9

图表 18：进口价格增速回升快于出口价格导致贸易条件恶化 ................................................. 9

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摘要：

1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明宏观专题报告温和再通胀核心结论分析师边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn刘鎏S080052208000113811378808liuliu@research.xbmail.com.cn相关研究制造业增长有所放缓—5月PMI数据点评2024-05-31工业企业利润同比再度转正，量价利润率同步改善—4月工业企业利润数据点评2024-05-27日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？——大类资产观察系列2024-05-19外需提振生产，财政拖累基建—4月经济数据点评...

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