国信证券-策略专题研究：PB~ROE再审视，好价格、好行业、好公司-240607

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证券研究报告 | 2024年06月07日

策略专题研究

PB-ROE 再审视：好价格、好行业、好公司

核心观点

策略研究·策略专题

证券分析师：王开

证券分析师：陈凯畅

021-60933132

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wangkai8@guosen.com.cn

chenkaichang@guosen.com.cn

S0980521030001

S0980523090002

基础数据

中小板/月涨跌幅(%)

5848.18/-2.25

创业板/月涨跌幅(%)

1820.45/-3.94

AH 股价差指数

138.59

A 股总/流通市值 (万亿元)

70.50/64.25

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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经典 PB-ROE 框架的有效性验证：从纵向历史维度 ROE 拐点总是滞后于估

值拐点。理想状态下，估值隐含的预期应当与盈利预期相匹配，即估值

所反映的股价上涨动力源自企业业绩增长的内生动力。DDM 模型下，ROE

解释未来的估值，前提假设即价格终将回归价值。在经济增速换挡背景

下，A 股市场成熟化发展，企业高 EPS 增速的难度系数上升，资本市场

更注重企业资产质量与盈利能力，估值回归盈利。

历史复盘：当前市场 PB-ROE 的可比位置为 2019 年一季度。当前国内市场

个股破净比例约 8.85%，较 4 月底有所好转，股债收益差向-1X 标准差

反弹，低估值+基本面有望支撑行业回弹。考虑 4 月可比区间的后续 6

个月一级行业修复情况，涨跌幅回弹较大的行业较早出现 ROE 趋势性向

上信号，且 PB 分位数的变化较大，估值修复较好的行业本身 PB 分位数

较低，即低 PB 策略的有效性可见。

行业层面：把握第三象限反转行业（航空装备Ⅱ、消费电子零部件及组装、

纺织制造）。1）第一、三象限基准策略：根据历史分位数将细分行业

PB-ROE 坐标分为四个象限，以 ROE 同比增速和一致预测 ROE 在财报披露

前后的变动作为板块的评分标准，分别在第一和第三象限选择评分最高

的三个细分行业，构建 PBROE 行业轮动基准组合。两个基准策略具有明

显的风格轮动属性，成长/价值风格占优时第一/三象限基准策略更优。

2）第三象限增强策略：+ΔROE 是第三象限行业价值的决定性变量。在

第三象限基准策略的基础上进行增强，定位存在盈利反转机遇的优质行

业；增强策略的收益情况显著好于基准策略，胜率也有所提高，在下跌

行情中更具备防御属性。最新一期的三个反转细分行业为航空装备Ⅱ、

消费电子零部件及组装、纺织制造。

个股层面：从“不可能三角”中把握稳定龙头股和周期龙头股两类机会。ROE

高且稳定性较强的公司，即具备稳固护城河的行业龙头，往往享受其作

为行业龙头的市占率、商业模式、管理水平溢价，估值高于行业一般水

平。ROE 较高但长期波动性却较大的公司，往往由于其盈利的不稳定性

而被市场给予一定的估值折价。选取一级行业市值前 5 名的股票作为待

选股票池，构建两个龙头股票组合，对于周期龙头股票组合，关键在于

ROE 拐点和公司经营周期的判断，以近季报期 ROE 增速由负转正为关键

入选标准；对于稳定龙头股票组合，关键在于以更便宜的价格买入，以

PB 分位数低于 30%为关键入选标准。

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。

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证券研究报告

内容目录

经典 PB-ROE 框架的有效性验证 ................................................... 4

估值反映 ROE 市场预期，ROE 解释未来估值 ................................................ 4

历史复盘：当前市场 PB-ROE 的可比位置 ........................................... 5

ERP 走高的市场 PB 分布全貌 ............................................................. 5

价值和成长分别占优时的 PB-ROE ......................................................... 6

行业层面：把握第三象限反转行业 ................................................ 6

风格轮动下第一、第三象限孰优 .......................................................... 6

第三象限增强策略：正ΔROE 的第三象限行业存在反转机遇 .................................. 8

个股层面：从不可能三角把握两类机会 ............................................ 9

高 ROE、低 ROE 波动、低 PB 的“不可能三角” ............................................. 9

基于不可能三角的龙头选股思路 ......................................................... 10

风险提示 ..................................................................... 12

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图表目录

图1：估值拐点先行于 ROE 拐点 .............................................................. 4

图2：基于 DDM 模型的盈利和估值推导 ........................................................ 4

图3： PE 对 ROE 的敏感性测算（假定股利支付率为 30%） ........................................ 5

图4： PB 对 ROE 的敏感性测算（假定股利支付率为 30%） ........................................ 5

图5：全 A 股债收益差接近-2X 标准差的历史复盘 ...............................................5

图6： ERP 走高时的全 A 个股的 PB 分布 ........................................................5

图7： 2024 年 4 月可比区间的估值修复情况 ....................................................6

图8：全 A 股债收益差接近-2X 标准差的历史复盘 ...............................................6

图9： ERP 走高时的全 A PB 分布 ..............................................................6

图10： PB-ROE 分位的四个象限（2024 年一季报披露后，滚动三个月） ............................ 7

图 11： PB-ROE 行业轮动基准组合 ............................................................. 8

图 12： PB-ROE 行业轮动基准组合回测结果 ..................................................... 8

图13： 2018 年末，证券行业估值挤压至地位 ................................................... 8

图14：证券行业销售净利率拐点先于 ROE 拐点 ................................................. 8

图 15： 2016 年水泥板块拐点出现 ............................................................. 9

图16：水泥板块资本开支增速、盈利增速和 ROE ................................................ 9

图17：第三象限行业轮动增强策略 ........................................................... 9

图18：第三象限增强策略回测结果 ........................................................... 9

图19：亿纬锂能的历史 PB-ROE 散点图 ....................................................... 10

图20：亿纬锂能 ROE 长期高于 10% ...........................................................10

图21：万华化学的历史 PB-ROE 散点图 ....................................................... 10

图22：万华化学 ROE 呈现周期性特征 ........................................................ 10

图23：基于“不可能三角”的龙头选股思路 .................................................. 11

图24：改良版 PB+ROE 策略反馈出最新一期选股组合 ........................................... 11

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摘要：

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年06月07日策略专题研究PB-ROE再审视：好价格、好行业、好公司核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002基础数据中小板/月涨跌幅(%)5848.18/-2.25创业板/月涨跌幅(%)1820.45/-3.94AH股价差指数138.59A股总/流通市值(万亿元)70.50/64.25市场走势资料来源：Wind、...

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