平安证券-策略深度报告：欧央行“鹰派降息”，影响几何？-240611

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平安观欧洲系列（二）

欧央行“鹰派降息”，影响几何？

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策略配置研究

2024 年6月11 日

证券分析师

魏伟

投资咨询资格编号

S1060513060001

BOT313

WEIWEI170@pingan.com.cn

周畅

投资咨询资格编号

S1060522080004

ZHOUCHANG115@pingan.com.cn

研究助理

校星

一般从业资格编号

S1060123120037

XIAOXING407@pingan.com.cn



导言：

 北京时间 2024 年6月6日晚，欧洲央行 6月货币政策会议宣布将三大关

键利率下调 25BP 至3.75%、4.25%和4.50%，此为欧央行 2019 年以来

首次降息，整体符合市场预期。

平安观点：

 本次会议调整了什么？1）鹰派降息 25BP，强调不会预先做出后续路径承

诺，同时上调 2024、2025 年整体及核心通胀预期及 2024 年经济增长预

期。2）拉加德发言强调本轮降息更多为削弱欧元区经济弊端的校准步骤，

使欧洲央行的政策保持相对限制性，而非快速宽松周期的开始，未来利率

路径取决于数据，并暗示下次行动可能在夏末。

 为何本轮货币政策周期中，欧美经济和通胀出现持续分化？1）通胀韧性

方面，本轮欧美通胀分化主要源于通胀来源的差异，欧元区通胀主要是由

一系列供应冲击造成的能源项、食品项价格上涨，而非因内部经济快速回

暖导致的需求强劲，而美国通胀更多是各类商品价格和服务价格的普涨，

既有外部供给端带来的冲击，也有内需强劲的推升，也因此，此轮通胀回

落中欧元区更快于美国。2）经济韧性方面，本轮周期中美国企业和居民资

产负债表的韧性强于欧元区：美国疫后居民资产扩张+固定利率贷款为主

+GFC 起家庭持续去杠杆，叠加疫后财政政策刺激，造就了美国居民部门

和企业部门强劲的资产负债表，而欧元区浮动抵押贷款利率占比较高+部

分国家企业支付本息压力上行，叠加疫情间财政刺激政策更倾向于保护企

业，而企业普遍选择通过挤兑劳动力成本+原材料涨价成本转移的方式来

保护利润，一定程度上削弱欧元区居民和企业资产负债表的韧性。

 欧洲经济目前成色如何？年初以来出现复苏迹象，主要来源于服务业的回

暖，制造业有所回升，但仍较为疲软。从国家层面看，西班牙、意大利等

部分南欧国家在今年以来表现好于德法等核心国家，主要在于南欧国家更

容易解决俄气断供的问题，且所在国家对经济恢复的财政支撑更加积极，

同时意大利、西班牙也是欧盟复苏基金的最大受益国。往后看，欧元区复

苏格局初步显现，但短期内复苏仍较为曲折，一是能源转型仍在路上，叠

加近期大宗商品推动的原材料价格上涨，成本问题仍将会是制约；二则新

财政规则下，原来大规模财政支持下的经济优异表现或难以持续。

 欧股方面，为何欧洲经济差，但股市持续上行？一则，部分国家已出现亮

眼表现，市场对欧元区复苏的定价较为乐观，叠加市场抢跑降息交易，助

力欧股上行；二则，欧股“十一罗汉”（Granolas 11）依靠其高壁垒门槛、

稳定的资产负债表等特点，对欧股有一定支撑；三则，欧洲企业海外业务

占比较大，海外的需求仍推动欧洲企业有较好的营收表现；四则，疫后欧

元区财政政策则普遍更倾向于支持企业，而企业更普遍地选择是挤兑劳动

力成本+将原材料涨价成本转移给消费者的方式来保护企业利润，从而出

现疫后欧元区企业出现不同寻常的利润增长。短期来看，欧股表现更不仅

仅包含欧元区经济表现，其更或受市场乐观定价、欧企海外营收提升等催

化，叠加欧央行、加拿大央行开始降息后，金融条件有望持续维持宽松，

欧股短期或震荡上行。

 欧元方面，中期来看先弱后强。鉴于欧央行上调了欧元区通胀和 GDP 增

速的预期，会后欧元兑美元一度冲高，后有所回调。往后看，后续走势的

关键在于欧美经济的演变及欧美央行下次降息时点的预期调整，鉴于欧央

行先降息+美国基本面韧性仍较强，欧美利差的变化仍将限制欧元上升空

间，短期欧元或仍将较弱表现。中期来看，待降息后经济进一步复苏，欧

美经济预期差进一步缩小，或对欧元走势产生一定向上支撑。

 风险提示：1）海外经济衰退风险变化超预期；2）海外货币政策变化超预

期；3）国际地缘形势变化超预期；4）历史经验不代表未来。

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策略深度报告

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正文目录

一、欧央行做出了哪些调整？鹰派降息 25BP，不做未来政策路径承诺 ......................................4

（一）会议决议：三大关键利率下调 25BP，符合市场预期 ........................................................................... 4

（二）会议声明：措辞偏鹰，上调 2024 年经济增长与通胀预期，淡化后续连续降息的预期............................. 4

二、拉加德透露了什么？强调本次降息并不能被视为宽松周期的开始 .........................................6

三、为何本轮货币政策周期中，欧美经济和通胀出现持续分化？ .................................................6

四、欧洲经济目前成色如何？年初以来出现复苏迹象，部分国家回升显著 .............................. 13

五、为什么欧洲经济不好，但股市持续上行？后续欧元资产如何走势？ .................................. 17

六、风险提示 ...................................................................................................................................... 19

 
 
 
 
策略深度报告 
 
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图表目录 
图表 1 欧元区三大关键利率（%）.................................................................................................................. 4 
图表 2 近三次欧央行会议声明梳理 ................................................................................................................. 4 
图表 3 2000 年以来，已发生过两次欧美央行同步降息周期，均为美联储首先开启首次降息................................ 7 
图表 4 2000 年以来欧美央行三轮同步降息周期的前后状况 .............................................................................. 7 
图表 5 首次降息当期以及前 6个月美国及欧元区的经济指标数据 ...................................................................... 8 
图表 6 本轮货币政策欧美同步降息周期与前两轮有所差异，本轮欧美出现较为明显的经济韧性分化（%） .......... 9 
图表 7 市场预期欧央行下次降息将在 9月 ....................................................................................................... 9 
图表 8 市场预期美联储今年首次降息在 9月 .................................................................................................... 9 
图表 9 复盘本轮通胀拉动项，欧元区通胀更多为供应冲击带来的外生通胀（%） ............................................. 10 
图表 10 复盘本轮通胀拉动项，美国通胀则呈现出能源、食品、非能源工业品、服务等“多项开花”（%） ......... 10 
图表 11 本轮通胀中，欧元区核心通胀虽晚于美国达峰，但下降速度更快（%） ..............................................11 
图表 12 可提取房产净值额度较高 ................................................................................................................11 
图表 13 美国超额储蓄规模（万亿美元） ......................................................................................................11 
图表 14 欧元区非金融企业杠杆率高于美国（%） ........................................................................................ 12 
图表 15 非金融企业还本付息压力分化（%） ............................................................................................... 12 
图表 16 居民未获得匹配高通胀环境的名义购买力 ........................................................................................ 12 
图表 17 疫后欧元区企业利润率出现一段明显的提升..................................................................................... 12 
图表 18 2022 年末到 2023 年初欧元区消费端出现显著恶化（%） ................................................................ 13 
图表 19 欧元区居民超额储蓄的分布（截至 2023 Q2） ................................................................................. 14 
图表 20 年初以来通胀温和回落，而薪资整体保持稳定 ................................................................................. 14 
图表 21 货币政策紧缩冲击对制造业和服务业的平均影响 .............................................................................. 14 
图表 22 货币政策冲击对制造业和服务业活动的实际影响 .............................................................................. 14 
图表 23 部分南欧国家复苏较为强劲 ............................................................................................................ 15 
图表 24 复苏基金大部分投向 RRF 工具....................................................................................................... 15 
图表 25 欧元区国家申请的 RRF 资金数额占比............................................................................................. 15 
图表 26 欧元区居民超额储蓄的变动趋势（%）............................................................................................ 16 
图表 27 欧元区企业贷款需求状况（%）...................................................................................................... 16 
图表 28 欧元区企业贷款利率状况（%）...................................................................................................... 16 
图表 29 新增就业有所放缓，但失业率保持稳定 ........................................................................................... 17 
图表 30 部分欧洲企业海外业务占比较大（%）............................................................................................ 18 
图表 31 欧股  Granolas 11 和美股 Magnificent 7 的走势（%）...................................................................... 18 
图表 32 今年以来欧洲股市出现持续上行 ..................................................................................................... 18 
图表 33 4月以来欧元兑美元汇率持续走强 .................................................................................................. 19 
 
 
 

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摘要：

平安观欧洲系列（二）欧央行“鹰派降息”，影响几何？策略深度报告策略报告策略配置研究2024年6月11日证券分析师魏伟投资咨询资格编号S1060513060001BOT313WEIWEI170@pingan.com.cn周畅投资咨询资格编号S1060522080004ZHOUCHANG115@pingan.com.cn研究助理校星一般从业资格编号S1060123120037XIAOXING407@pingan.com.cn导言：北京时间2024年6月6日晚，欧洲央行6月货币政策会议宣布将三大关键利率下调25BP至3.75%、4.25%和4.50%，此为欧央行2019年以来首次降息，整体符合市...

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