华泰证券-红利之外的底仓选择-240616
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1
证券研究报告
策略
红利之外的底仓选择
华泰研究
研究员
王以
SAC No. S0570520060001
SFC No. BMQ373
wangyi012893@htsc.com
+(86) 21 2897 2228
研究员
王伟光
SAC No. S0570523040001
wangweiguang@htsc.com
+(86) 21 2897 2228
2024 年6月16 日│中国内地
策略周报
市场回调空间感初具、或蓄势待发，配置上 A50 产业巨头具备切仓价值
尽管 5月M1 同比较 4月回落，但我们的模型显示市场风险溢价所隐含的预
期已经较为公允，后续财政脉冲等积极线索或逐步显现。当前市场下行风险
<上行风险，ETF/融资资金回流或提供坚实支撑，回调空间感已具备、反弹
或蓄势待发。此外，科创与“中特估”之辩是胜率和赔率的选择问题，我们
认为两者可比性不高，考虑到中美半导体周期背离或将持续且市场风险偏好
修复遇波折，中期维度胜率资产配置仍占优。当前红利资产调整下，估值隐
含ROE 过低、市场对其穿越周期的能力存在预期差的 A50 产业巨头同样是
底仓的选择，其次关注供需双向改善型行业，如消费电子/面板/航运/轻工等。
5月社融数据指引市场风险偏好修复仍有波折
宏观数据成为上周市场的主要矛盾之一，5月通胀数据分化、社融数据有所
企稳反映经济修复的内生动能仍有待夯实：1）5月国内 CPI 同比较 4月持
平但核心 CPI环比转负，部分受商务出行量价较个人出行量价偏弱影响，
PPI 同比较 4月明显回升，主要受金属及能源等大宗商品价格上行推动；2）
5月新增社融总量 2.1 万亿，高于 Wind 一致预期（1.95 万亿），4月异动后，
5月的社融信贷趋稳，但 M1 同比受手工补息叫停等因素影响仍在回落，带
动M1-M2 同比剪刀差回落→或对当前 A股风险偏好修复形成扰动，剩余流
动性仍处于年初以来的收敛趋势中，对应大盘品种超额收益环境更有利。
但模型显示当前 A股风险溢价隐含的 M1 同比增速或已超调
但在 6.3《寻找波动中的“定力”》中我们的模型提示，目前 A股风险溢价
中隐含的地产预期或已形成实质性超调（对应风险溢价隐含的 M1 同比增速
较低），后续财政脉冲等积极线索将逐步显现（财政脉冲领先 M1 同比约 3
个季度，去年 Q4 以来财政力度已有所回暖），此外尽管 6月FOMC 会议后
市场降息预期有所回调，但美元指数波动不大，维持此前中期策略中我们对
于A股修复空间的测算。制造业当前 PB 对产能利用率、ROE 下行压力计
入较为公允，但考虑到目前制造业融资成本（以财务费用衡量）低于上一轮
产能出清底部（15Q4-16Q1），制造业周期底部的 ROE水平可能低于以往。
如何看待后续科创板的行情？
科创板能否复刻“中特估”是上周市场讨论的热点，我们觉得两者可比性不
高。“中特估”持续走强的原因在于政策导向、机构资金迁移（初始仓位低、
加仓空间大）及定力强（防御属性强、稳定高股息品种），是高胜率资产，
科创板基于估值低、流动性改善的上涨多基于赔率思维，考虑科创板目前景
气有瑕疵（供给改善但需求多依仗于预期）、筹码结构欠佳、AI 产业链参与
度不够且部分环节产能利用率仍在下行，中美半导体周期背离或将持续，市
场震荡环境下不及胜率思维，因此科创短期可博弈，中期仍沿着挑选胜率资
产的方向进行，在红利阶段性调整下具备预期差的 A50 资产或是好的方向。
维持胜率思维，A50 资产同样是底仓的最优解
5月社融数据整体有所企稳、M1 同比增速较 4月回落，但我们认为指数风
险溢价所隐含的预期或已较为充分，其中对地产的预期已超调、对制造业产
能利用率下行的预期较为公允，指数层面下行风险不大，市场再入震荡期下，
中期角度胜率思维优于赔率思维，关注三条配置线索：1）宏观供需两端压
力下，凭借自身能力提升保持 ROE 中枢平稳但市场却沿 ROE 下行定价的
资产—A50 为代表的产业巨头具备切仓价值，2）行业层面，以家电/食饮/
物流/出版为代表的稳健消费龙头理由同上，2）此外基于库存周期和产能周
期，挖掘供需双向改善的行业—消费电子/面板/轻工制造/航海装备等。
风险提示：国内经济修复不及预期；海外流动性超预期恶化。
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2
策略研究
市场结构
图表1： 大类资产表现：六月第二周，美国纳斯达克领涨，大类资产涨跌互现
资料来源：Wind，华泰研究
图表2： 六月第二周，综合有所回升；风格方面有所回落；行业方面，通信趋势较好
资料来源：Wind，华泰研究
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3
策略研究
国内流动性
图表3： 银行间资金价格有所回升
图表4： 上周国债期限利差有所上升
资料来源：Wind，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究
图表5： 绝对信用利差及相对信用利差有所下降
图表6： 上周中美利差有所缩小
资料来源：Wind，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究
1.0
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1.8
2.2
2.6
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202…
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202…
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202…
202…
202…
202…
202…
(%)
SHIBOR:1周
2.4
2.6
2.8
3.0
3.2
3.4
3.6
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0.0
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2023-08
2023-10
2023-12
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2024-04
(%)
(%)
期限利差:10年-1年10年期国债收益率(右)
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
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2020-11
2021-03
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2022-07
2022-11
2023-03
2023-07
2023-11
2024-03
(%)(%) 3年期绝对信用利差(AAA级企业债-国债)
3年期相对信用利差(AA级企业债-AAA级)
3年期国债收益率(右)
6.0
6.2
6.4
6.6
6.8
7.0
7.2
7.4
(3)
(2)
(1)
0
1
2
3
2020-10
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2022-10
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2023-06
2023-10
2024-02
2024-06
(元)
(%)
中美利差：10年期国债
中国:中间价:美元兑人民币
摘要：
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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告策略红利之外的底仓选择华泰研究研究员王以SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373wangyi012893@htsc.com+(86)2128972228研究员王伟光SACNo.S0570523040001wangweiguang@htsc.com+(86)21289722282024年6月16日│中国内地策略周报市场回调空间感初具、或蓄势待发，配置上A50产业巨头具备切仓价值尽管5月M1同比较4月回落，但我们的模型显示市场风险溢价所隐含的预期已经较为公允，后续财政脉冲等积极线索或逐步显现。当前市场...
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作者：JOKER
分类：精选研报
价格：免费
属性：9 页
大小：1.2MB
格式：PDF
时间：2024-06-17
