民生证券-策略专题研究：新复苏，新格局：2024年Q2业绩展望-20240620

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策略专题研究

新复苏，新格局：2024 年Q2 业绩展望

2024 年06 月20 日

➢ 去金融化的世界中，2024年Q2 GDP 累计同比增速>上市公司利润累计同

比增速的不等式仍在演绎。我们沿用年度策略《诺亚方舟》中的预测框架对上市

公司盈利预测结果进行更新，预测得到 2024 年Q2 单季度口径下全部 A股（剔

除金融地产）营收与利润同比增速录得微弱的正向增长（0.18%/0.16%），累计

值口径下 2024 年H1 营收与利润同比增速分别为 1.22%与-1.11%，并未完全逆

转2023 年以来上市公司增收不增利的格局。事实上，根据我们的测算，全部 A

股（剔除金融地产）累计营收增速底部或发生在 2024 年Q3，利润增速则发生

在2024 年Q1，并于 Q4 实现弱正向增长。实物消耗增速>GDP 增速>上市公

司利润增速的不等式格局有望成为 2024 年的主旋律。从盈利能力视角来看，截

至2024 年Q1 依然有较大产能释放压力，整体宏观需求并未出现显著改善，资

产周转率在 2024 年Q2 企稳难度较大，预测 ROE（TTM）仍将延续下行趋势。

➢ 从利润分配视角来看，上游利润占比同样有望在 2024 年Q2 实现企稳。我

们在前期一季报分析《结构新复苏》中曾指出，历史上看，上游利润占比同中观

价差指标 PPIRM-PPI 走势整体一致，而自 2023 年Q3 以后，后者已然结束了

下滑趋势，并于 2024 年整体企稳走平。考虑到 2024 年Q1 上游资源品的销售

利润率已然实现抬升，而主要拖累项煤炭 2024 年Q2 价格同比（截至 2024 年

6月17 日）降幅相较 2024 年Q1 边际上大幅收敛（焦煤甚至实现转负为正），

利润率边际改善的趋势有望延续，上游利润占比有望在 2024 年Q2 实现企稳。

➢ 产业链视角下，寻找各环节的结构性业绩亮点：上游资源板块中，从历史上

看，上游资源品的价格与业绩走势相关性较强，而 2024 年Q2，油价与金属价

格抬升相对明显，上游资源品中石油石化、工业金属、贵金属板块的业绩表现有

望占优。而在中上游原材料板块中，化工链的涨价无疑是重要线索，我们预计

2024 年Q2 化工板块累计营收同比增速有望进一步改善至 0%以上，结构上大

炼化、煤化工、氟化工相关的景气度改善相对领先。在中下游装备制造板块，我

们认为 2024 年Q2 的业绩亮点可能集中于制造业装备升级改造相关与出口链。

对于前者而言，在设备更新改造驱动下，通用设备领域工业机器人、数控机床的

景气度持续改善；而专用设备领域，从已披露 5月固定资产投资数据的行业分项

来看，关注采矿设备、金属加工设备与轨交设备等。对于出口链而言，全球贸易

格局重构下集装箱与船舶制造的出口金额累计同比增速较高，相关板块业绩确定

性较强。而在下游消费中，整体修复空间触及瓶颈，结构上猪、家电、体育与娱

乐用品等是相对亮点。对于 TMT 领域，电子产业周期性回暖，无论是半导体亦

或是消费电子、面板，中观数据来看 2024 年Q2 均处于底部向上复苏周期中。

而在 AI 产业链中，我们预计光模块依然是业绩兑现最为显著的环节。在基础设

施板块中，1-5 月水电发电量增速为 14.9%，相较 Q1 抬升 12.7 个百分点，景

气度向上抬升明显。而对于交运板块，2024 年Q2 的结构性亮点在于集运价格

的大幅抬升，集运板块有望展现较高的业绩弹性。

➢ 复苏在扩散，盈利格局重塑的确认时刻也将到来。在即将过去的 2024 年Q2

季度，我们看到涨价似乎成为了主旋律，价格的上涨也有望一定程度上缓解利润

率的下行压力，进而带来整体业绩的边际改善。需要意识到的是，本轮价格的上

涨集中于供需格局更为紧张的中上游，我们在中期策略《中流击水》中提到，在

上游价格开始上涨伊始，中下游供需格局相对偏弱，且终端消费需求与企业信心

受地产拖累下整体偏弱，价格传导机制受阻，因此会选择优先承担价格压力，采

用以价换量与做大规模摊薄费用的方式来保证利润率的稳定，体现在财报上便是

会先经历毛利率下滑，然后是净利率与利润下滑，最后是营收下滑的阶段。从这

个意义上而言，我们可以预计 2024 年Q2 是难得的复苏扩散期，全部 A股（剔

除金融地产）甚至有可能在低基数背景下阶段性地实现营收与利润的正向增长，

然而这并不能扭转盈利格局的重塑过程，对于中下游而言这更像是获得了一个短

暂的“喘息期”。

➢ 风险提示：测算误差；景气线性外推误差。

[Table_Author]

分析师

牟一凌

执业证书：

S0100521120002

邮箱：

mouyiling@mszq.com

分析师

吴晓明

执业证书：

S0100523080002

邮箱：

wuxiaoming@mszq.com

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1 2024 年Q2 全部 A股业绩与利润分配格局展望 ....................................................................................................... 3

2 产业链视角下，寻找各环节的结构性业绩亮点 .......................................................................................................... 6

2.1 上游资源：价格显著改善，油与金属相对占优 ........................................................................................................................... 6

2.2 中上游原材料：化工链业绩 2024 年Q2 有望进一步改善 ........................................................................................................ 7

2.3 中下游装备制造：关注设备更新改造与出口链 ........................................................................................................................... 8

2.4 下游消费：整体修复空间触及瓶颈，结构上猪、家电、体育与娱乐用品等是相对亮点 ................................................... 10

2.5 TMT：电子板块复苏周期有望持续，光模块业绩依然亮眼 ..................................................................................................... 11

2.6 基础设施：水电景气度边际抬升，运价大涨抬升集运业绩弹性 ............................................................................................ 13

3 复苏在扩散，盈利格局重塑的确认时刻也将到来 ................................................................................................... 15

4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17

插图目录 .................................................................................................................................................................. 18

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1 2024 年Q2 全部 A股业绩与利润分配格局展望

在全部 A股的 Q2 盈利预测上，我们沿用年度策略《诺亚方舟》中的预测方

法，并对结果进行更新：基于 GDP 增速的一致预期更新对全 A营业收入的预测，

根据同花顺一致预期数据，2024 年Q2 的GDP 实际值预测单季同比增速为 5.25%，

CPI 当季同比+0.40%，预测得到 2024 年Q2 全A单季度营收为 182,701.66 亿

元，2024 上半年累计营收为 352,105.80 亿元，单季度同比-0.51%，累计同比-

0.81%。分解为全 A（非金融地产）和金融地产来看，我们预测得到全 A（非金融

地产）营收维持正增长，2024Q2 单季度同比+0.18%，上半年累计同比+1.22%，

表现或仍不及 GDP，而根据我们的预测，全部 A股（非金融地产）营收累计同比

增速下滑趋势或将于 2024 年Q3 见底，并于 Q4 回升至 2.47%。

从历史上看，全部 A股（非金融地产）的销售利润率（TTM）与 PPI 的变化

密切相关，尽管同比口径下 2024 年5月依然处于负增长通道，然而环比口径下已

然转正，我们假设 Q2 销售利润率与 Q1 整体持平。最终计算得到 2024Q2 全A

（非金融地产）单季度利润同比增速或将转为微弱的正向增长（+0.16%），然而并

未扭转 H1 累计同比的负增长趋势（-1.11%）；事实上，根据我们预测，全部 A股

利润累计同比增速于 2024 年Q1 实现见底，然而直到 Q4 才实现弱正向增长。实

物消耗增速>GDP 增速>上市公司利润增速的不等式格局有望成为 2024 年的主

旋律。而从盈利能力视角来看，考虑到截至 2024 年Q1 依然有较大的产能释放压

力，而整体宏观需求并未出现显著改善，资产周转率在 2024 年Q2 企稳的难度较

大，我们预测 ROE（TTM）或仍将延续下行趋势。

图1：2024 年全 A及全 A（非金融地产）盈利预测思路及所涉及的主要假设

资料来源：ifind，民生证券研究院预测

2024Q2单季度 2024Q2累计 2024Q3单季度 2024Q3累计 2024Q4单季度 2024Q4累计

营收预测：

名义GDP（亿元） 296,299.50 325,775.87 622,075.37 338,615.26 960,690.63 370,696.85 1,331,387.48 来自一致预期，具体处理方式同年度策略《诺亚方舟》

全A营业收入（亿元） 169,404.14 182,701.66 352,105.80 182,286.28 534,392.08 201,524.91 735,916.99 与名义GDP进行线性回归预测

全A营业收入同比 -1.14% -0.51% -0.81% 0.26% -0.45% 5.95% 1.22%

×非金融地产营收占比（%） 83.87% 83.09% 83.46% 85.69% 84.22% 84.22% 84.22%

分季度看，全A非金融地产营收占比近3年呈增长趋

势，但增速放缓。假设2024Q2-Q4单季度非金融地产

营收占比按照上期增速的1/4增长（此处非金融地产营

收口径为中信产业链中的上游、中游、下游、TMT、

基础设施及建设）

全A非金融地产营业收入（亿元） 142,072.26 151,811.87 293,884.12 156,201.20 450,085.32 169,725.16 619,810.48

全A非金融地产营业收入同比 2.35% 0.18% 1.22% 1.09% 1.17% 6.09% 2.47%

金融地产营业收入（亿元） 27,331.88 30,889.79 58,221.68 26,085.08 84,306.76 31,799.75 116,106.51

金融地产营业收入同比 -16.04% -3.74% -11.86% -4.45% -8.30% 5.20% -4.96%

利润预测：

全A非金融地产利润率 5.19% 5.37% 5.28% 5.32% 5.30% 2.84% 4.62%

假设2024Q2非金融地产利润率（TTM）持平于

2024Q1,2024Q3至2024Q4利润率边际下滑

金融地产利润率 25.26% 20.34% 22.65% 23.59% 22.94% 11.87% 19.91%

分季度看，假设延续2021-2023的上行（下行）斜率

继续回升（下滑）

全A非金融地产利润（亿元） 7,369.29 8,157.99 15,527.28 8,314.25 23,841.53 4,823.01 28,664.55

全A非金融地产利润同比 -2.48% 0.16% -1.11% -0.52% -0.91% 7.31% 0.39%

金融地产利润（亿元） 6,903.05 6,283.58 13,186.63 6,154.63 19,341.26 3,774.30 23,115.56

金融地产利润同比 -7.55% -2.21% -5.08% 1.67% -3.03% -4.44% -3.26%

全A利润（亿元） 14,272.34 14,441.57 28,713.91 14,468.88 43,182.79 8,597.32 51,780.11

全A利润同比 -5.00% -0.89% -2.97% 0.40% -1.87% 1.81% -1.28%

2024Q1

2024Q2（E）

2024Q3（E）

2024Q4（E）

预测思路及主要假设

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