9月经济数据点评：关于超预期的五个问题-20231019-华创证券-15页

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宏观研究
宏观快评 2023 年10 月19 日
【宏观快评】
关于超预期的五个问题——9月经济数据点评
9月经济点评：关于超预期的五个问题
（一）为何超预期？消费贡献率达到 94.8%
根据统计局解读，三季度，GDP 增长 4.9%，其中最终消费拉动 4.6%，资本
形成总额拉动 1.1 个百分点，货物和服务净出口拉动-0.8%。三季度经济的超
预期主因是消费。4.6%的拉动，与居民消费三季度 10.9%的增长相匹配。
（二）为何居民消费强于社零？
三季度，居民消费增速为 10.9%，高于社零的 4.1%。居民消费增速远高于社
零，或来自两个原因。一是居民消费增速受服务带动较大。从八大分项来看，
交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务这四大领域增速均
超过 10%。二是社零中受非居民部分的拖累或较大。从居民消费的商品项来
看，如食品烟酒、衣着、生活用品及服务，增速均好于社零。
（三）为何居民收入强于名义 GDP？
三季度，名义 GDP 增速仅为 3.5%，低于实际增速。但居民人均可支配收入名
义同比达到 5.9%。差异的背后，与 PPI 及服务业两大因素有关。
（四）为何物价回升，名义 GDP 依然较低？
三季度，实际 GDP 4.9%，超市场预期。但名义 GDP 同比仅为 3.5%。
走势出现背离的是第三产业，三季度，第三产业平减指数降为 0.4%，前值为
1.3%，但核心 CPI、CPI 服务同比有所回升。或意味着，第三产业中，存在个
别行业，平减指数回落幅度较多，但对 CPI 拖累幅度不大。历史经验来看，
2021 年三季度出现过类似的情形，CPI 服务同比回升，但第三产业平减指数
回落，彼时房地产业是主要的影响因素，2021 年三季度房地产业的平减指数
大幅回落至 0.4%，低于前值 1.9%。
（五）产能利用率缘何回升？
三季度，尽管工增增速略低于二季度（受基数影响），但产能利用率出现明显
回升，从 2季度的 74.8%回升至三季度的 75.8%。
从制造业细分行业来看，回升的行业来自食品制造、汽车制造、电子设备、电
气机械、化学纤维。相对而言，与地产投资相关的行业，如非金属矿物制品、
黑色金属冶炼等行业的产能利用率变化不大。
后续怎么看？
第一，全年经济增长的目标实现较为容易。年内稳增长加码的必要性大幅降低。
第二，考虑到超预期主要来自居民消费。后续居民消费能否保持目前的增速较
为关键。从就业数据看，一个隐忧是农民工 9月失业率在上行，农民工三季度
收入增速仅为 3.2%，消费的持续性有待观察。从 M1 的情况来看，三季度超
预期的消费或尚未带来企业信心的强修复。
第三，考虑到消费之外的其他需求依然偏弱。若明年经济增长诉求依然在 5%，
或许在消费之外有所发力。
风险提示：
房价下跌。巴以冲突加剧。
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《【华创宏观】低名义利率，高实际利率下的前景
演绎——9月金融数据点评》
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华创证券研究所
宏观快评
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目 录
一、超预期的五个问题 ............................................................................................................. 4
（一）为何经济超预期？ ................................................................................................. 4
（二）为何实际增速强于名义? ....................................................................................... 4
（三）为何居民消费强于社零？ ..................................................................................... 4
（四）为何收入增速强于经济？ ..................................................................................... 5
（五）产能利用率缘何回升？ ......................................................................................... 5
二、九月经济数据分析 ............................................................................................................. 6
（一）三季度主要经济数据概览 ..................................................................................... 6
（二）九月主要经济数据概览 ......................................................................................... 7
（三）就业：失业率回落，但农民工失业率上行 ......................................................... 8
（四）消费：非耐用品增速更快 ..................................................................................... 9
（五）地产：景气持续回落，销售增速有所收窄 ....................................................... 10
（六）工增：依然较强 ................................................................................................... 11
（七）投资：整体弱，制造业强 ................................................................................... 11
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图表目录
图表 1 二产平减指数与 PPI 走势一致 .................................................................................. 4
图表 2 三产平减指数与 CPI 服务走势出现背离 .................................................................. 4
图表 3 居民消费倾向大幅回升 .............................................................................................. 5
图表 4 居民消费：八大分项增速 .......................................................................................... 5
图表 5 PPI 对居民和名义 GDP 影响程度不一...................................................................... 5
图表 6 制造业产能利用率变化 .............................................................................................. 6
图表 7 3 季度主要经济数据一览 ........................................................................................... 7
图表 8 九月主要经济数据一览 .............................................................................................. 8
图表 9 失业率小幅回落 .......................................................................................................... 8
图表 10 农民工失业率上行 .................................................................................................... 8
图表 11 社零：限额以上、以下皆回升 ................................................................................ 9
图表 12 社零：线下消费大幅回升 ........................................................................................ 9
图表 13 社零：限额以上主要商品增速 ................................................................................ 9
图表 14 国房景气指数继续回落 .......................................................................................... 10
图表 15 地产销售增速有所收窄 .......................................................................................... 10
图表 16 房地产投资增速较低 .............................................................................................. 10
图表 17 土地成交偏弱 .......................................................................................................... 10
图表 18 工业增加值分行业增速 .......................................................................................... 11
图表 19 主要工业品产量增速 .............................................................................................. 11
图表 20 固投：基建、制造业投资上行 .............................................................................. 12
图表 21 基建投资：分行业情况 .......................................................................................... 12
图表 22 制造业投资单月同比增速 ...................................................................................... 12
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