中信建投-机构资金研究系列之三：利用ETF资金流入构造指数择时策略-20231026-27页

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证券研究报告·基金深度

机构资金研究系列之三：利用 ETF 资金

流入构造指数择时策略

核心观点：本文介绍了利用 ETF 资金流入-收益划分象限后构造

择时信号的方法，以沪深 300 类ETF 为例使用该方法对其进行择

时，在样本外滚动测试中，择时累计收益 327.01%，年化收益

17.59%。策略在周频和月频下年化收益分别为 18.55%和16.3%。

日频换手 52.7 倍，周频平均年换手 20.1 倍，月频平均年换手 9.6

倍。该择时方法在上证 50 和创业板指 ETF 中均能有较好效果。

ETF 划分及发展情况

根据股票型 ETF（不包含指数增强型）所跟踪对应指数的不

同，我们将其划分为三大类：宽基、行业和风格。从近两年发展

来看，受益于自身的灵活性，行业 ETF 和风格 ETF 未来无论是规

模还是数量均有希望迎来更广阔的市场。

ETF 投资的机构化

当前 ETF 机构投资者占比中位为 43.45%，公募 FOF 对ETF 的

投资热度上升。使用 ETF 构造组合的 FOF 型ETF 相较于传统 FOF

有交易便利、费率低和流动性较好的特点，海外市场发展迅速，

对于 ETF 产品线覆盖面广，风格品种丰富的基金公司而言，FOF

型ETF 无疑是 FOF 产品未来创新化发展方向之一。

沪深 300 类ETF 资金流和收益关系

我们对 ETF 区间收益及净流入进行象限划分，考察不同窗口

期的象限日度占比以及未来收益情况。在沪深 300 类ETF 中，短

期ETF 下跌资金流出后未来收益为负概率较大。据此构造样本内

择时效果，月频择时年化收益 17.34%，月胜率 61.19%。

根据资金流-收益象限构造滚动择时策略

使用多个窗口期构成的收益观点计算观点一致性，当向上观

点强烈时做多，反之做空，模糊期空仓。2014 年8月至 2023 年

9月，沪深 300 滚动择时累计收益 327.01%，年化收益 17.59%，

收益波动比 0.8，最大回撤 21.56%，Calmar 比0.82，换手率 52.7

倍。同时在周频和月频下年化收益分别为 18.55%和16.3%。

在其他指数泛用性

该模型在宽基类中，除本文已探索的沪深 300 外，在上证 50、

创业板 50 和创业板指有较好效果，其中创业板 50 择时年化

32.05%，收益波动比 1.17。受限于行业类 ETF 投资范围细化程度

更高，该方法在行业类 ETF 内没有较好效果。

风险提示：1、基金过去业绩不代表未来收益； 2、量化模型存在失效风险；3、

资金流估算可能存在误差； 4、模型可能存在样本外失效问题。

丁鲁明

dingluming@csc.com.cn

021-68821623

SAC 编号:s1440515020001

刘一凡

liuyifan@csc.com.cn

SAC 编号:S1440523070011

发布日期：

2023 年10 月26 日

指数表现

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2022/6/27

2022/7/27

2022/8/27

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2022/10/27

2022/11/27

2022/12/27

2023/1/27

2023/2/27

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2023/4/27

2023/5/27

基金指数

上证指数

基金研究

基金深度报告

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一、ETF 投资的机构化 ........................................................................................................................................... 1

1.1 ETF 发展现状 ............................................................................................................................................. 1

1.2 公募 FOF 对股票型 ETF 投资变化 .......................................................................................................... 3

二、ETF 净流入和未来收益关系 ........................................................................................................................... 6

2.1 ETF 净流入计算 ......................................................................................................................................... 6

2.2 象限和未来收益划分 ................................................................................................................................ 8

2.3 根据象限构造择时策略 .......................................................................................................................... 12

三、ETF 资金流构建样本外滚动择时 ................................................................................................................. 13

3.1 样本外滚动择时模型构建 ...................................................................................................................... 13

3.2 样本外滚动择时模型结果 ...................................................................................................................... 14

四、更多讨论 ......................................................................................................................................................... 17

五、结语 ................................................................................................................................................................. 18

附录：ETF 分类表 ................................................................................................................................................. 20

图表目录

图表 1： ETF 规模 .................................................................................................................................................. 1

图表 2：股票类 ETF 占比 ..................................................................................................................................... 1

图表 3： ETF 数量和规模变化 ............................................................................................................................... 1

图表 4：股票 ETFI 级分类数量变化 .................................................................................................................... 2

图表 5：股票 ETFI 级分类规模变化 .................................................................................................................... 2

图表 6：股票 ETF 行业类 II 级分类数量变化 ..................................................................................................... 2

图表 7：股票 ETF 行业类 II 级分类规模变化 ..................................................................................................... 2

图表 8：股票 ETF 风格类 II 级分类数量变化 ..................................................................................................... 3

图表 9：股票 ETF 风格类 II 级分类规模变化 ..................................................................................................... 3

图表 10：股票 ETF 宽基类 II 级分类数量变化 ................................................................................................... 3

图表 11：股票 ETF 宽基类 II 级分类规模变化 ................................................................................................... 3

图表 12：主动权益基金和 ETF 机构投资中位数变化 ........................................................................................ 4

图表 13： FOF 投资股票型 ETF 平均占比（%） ................................................................................................ 4

图表 14： FOF 投资股票型 ETF 规模（亿） ....................................................................................................... 4

图表 15：富国行业精选最新报告期持仓 ............................................................................................................ 5

图表 16：美国 FOF-ETF 产品规模变化 ............................................................................................................... 5

图表 17：美国 FOF-ETF 产品数量变化 ............................................................................................................... 5

图表 18：国内 FOF-ETF 产品列表 ........................................................................................................................ 5

图表 19： FOF 对行业 ETF 投资占比变化（%） ................................................................................................ 6

图表 20： FOF 对宽基 ETF 投资占比变化（%） ................................................................................................ 6

图表 21：沪深 300 类ETF（2023-8-31） ........................................................................................................... 7

图表 22：沪深 300 类ETF 流入和收益 ................................................................................................................ 8

eU9UkWeXvZzQtNpM7NaO9PtRqQnPtQkPrQpPjMmOpRaQnMsMvPtPqPxNoMtO

基金研究

基金深度报告

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图表 23：象限划分 ................................................................................................................................................ 8

图表 24：象限-收益关系 ...................................................................................................................................... 9

图表 25：象限-收益关系（超额） .................................................................................................................... 10

图表 26：象限-收益关系（回归） .....................................................................................................................11

图表 27：日频择时 .............................................................................................................................................. 12

图表 28：日频择时年收益 .................................................................................................................................. 12

图表 29：周频择时 .............................................................................................................................................. 12

图表 30：周频择时年收益 .................................................................................................................................. 12

图表 31：月频择时 .............................................................................................................................................. 13

图表 32：月频择时年收益 .................................................................................................................................. 13

图表 33：择时策略效果 ...................................................................................................................................... 13

图表 34：单期示例 .............................................................................................................................................. 14

图表 35：日频择时策略 ...................................................................................................................................... 15

图表 36：日频择时策略效果 .............................................................................................................................. 15

图表 37：月频择时策略 ...................................................................................................................................... 16

图表 38：月频择时策略效果 .............................................................................................................................. 16

图表 39：周频择时策略 ...................................................................................................................................... 17

图表 40：周频择时策略效果 .............................................................................................................................. 17

图表 41：各类 ETF 效果（周频） ...................................................................................................................... 18

图表 42：上证 50 择时效果 ................................................................................................................................ 18

图表 43：创业板 50 择时效果 ............................................................................................................................ 18

图表 44： ETF 分类表 ........................................................................................................................................... 20