国金证券-掘“金”系列（七）：强烈推荐关注Q2黄金股主升浪-2024.4.1-总29页

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投资观点

在1Q2024 黄金股业绩较好释放、美联储将释放“宽松信号”等因素共同作用下，2Q2024 将迎来黄金股主升浪

（1）黄金股成本增速放缓，一季度业绩将较好释放；黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，未来或将补涨

2023 年山东黄金、银泰黄金、湖南黄金、赤峰黄金矿产金单位成本同比增速分别为 3.68%/5.30%/2.05%/1.13%，上述

公司 2018-2022 年矿产金成本复合增速分别为 9.63%/10.46%/9.86%/13.32%，2023 年矿产金单位成本增速均有所下

降。我们认为 2018-2022 年受不可抗因素影响，黄金生产企业矿产金成本增速较高，当前上述因素影响已经缓解，预

计2024 年单位成本增速将得到较好控制。1Q2024 上海黄金交易所 9995 黄金均价环比+4.05%至489.62 元/克，我们

预计在成本控制较为稳定，黄金价格环比上涨的情况下，黄金上市公司 Q1 业绩将会有较好释放。

山东黄金、中金黄金、银泰黄金 2024E 吨权益产量市值和 PE 水平均未达历史高位，当前黄金股市值隐含的 2024 年金

价预期最高仅为 486 元/克，相对于 3月29 日上海黄金交易所 9995 黄金最新收盘价的 529.86 元/克仍有较大空间，

黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期。我们预计美联储释放“宽松信号”后，黄金价格及黄金股在 2Q2024 将

迎来主升浪，同时黄金股由于当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。

（2）美联储或将在 6月正式降息，在此之前美联储释放“宽松信号”或将成为黄金股主升浪行情启动点

3月1日美联储沃勒在发言中暗示“反向扭转操作”；随后 3月7日，鲍威尔表示美联储“需要一段时间”才会让持仓

更明确转向国债，减少机构抵押贷款支持证券（MBS）的持仓是一个“长期的愿望”，与此前沃勒表述较为一致。考虑

到2019 年曾发生回购危机，当前随着 ON RRP 的下降，总体流动性状况或将出现更多不确定性，美联储或将在正式开

始降息前先放缓或停止缩表。虽然 3月FOMC 会议并未对放缓 QT 做出决策，但鲍威尔在发布会上表示缩减 QT 马上会

发生。当前 Fed Watch 工具显示美联储 6月降息 25BP 概率为 61%。

我们认为美联储正式降息前将释放“宽松信号”，这一“宽松信号”时点将成为黄金股主升浪行情启动点，因此 Q2 将

迎来黄金及黄金股主升浪，正式降息一次后黄金股将迎来阶段性顶点。

（3）COMEX 黄金及黄金 ETF 持仓增加，支撑金价上涨

3月以来 COMEX 黄金非商业净持仓和黄金 ETF 持仓均有所增加，我们认为主因 3月市场对于美联储降息预期强化，市

场交易降息预期，黄金投资需求带来资金流入。未来若上述持仓持续增加，将支撑金价进一步上涨。

（4）首次降息后黄金股股价波动率有所提升

美国 2月医疗、运输服务等核心 CPI 分项同比增速有所提升，从美国 20 个大中城市房价同比数据的领先意义来看，

房价上涨或将在 2024 年下半年传导至美国 CPI 房屋分项；10 年期盈亏平衡通胀率显示的通胀预期从 2024 年初的 2.21%

提升至最新的 2.32%，美国存在再通胀风险。

3月FOMC 会议美联储官员上调 2024 年实际 GDP 增速及核心 PCE 通胀预期，下调失业率预期。基于美国经济存在韧性

和可能发生的再通胀风险，我们认为 6月可能是“保险式降息”，未来降息路径需观察后续经济数据。3月FOMC 会议

利率点阵图显示，若有一位支持年内降息 3次的美联储官员改变其观点，全年降息次数可能降低至 2次。因此首次降

息后，黄金股股价波动率将有所提升。

投资建议

2023 年黄金股自产金成本增速放缓，预计 2024 年第一季度在金价环比上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业

绩将有较好表现，且黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。基于美联储 6月首次降息

维度，我们预计 Q2 美联储将释放“宽松信号”，届时将成为黄金股主升浪行情启动点。建议关注山东黄金、中金黄金、

银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。

风险提示

美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。

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内容目录

一、降息预期强化，黄金价格显著上涨.............................................................. 5

二、放缓缩表+反向扭转预期推动金价上涨........................................................... 7

2.1 实际利率下降推涨黄金价格................................................................ 7

2.2 美联储或将放缓缩表...................................................................... 7

2.3 美国 2月核心 PCE 通胀下行................................................................ 9

2.4 Q2 将迎来黄金股主升浪 .................................................................. 13

2.5 中国制造业 PMI 重回扩张区间............................................................. 16

2.6 黄金 ETF 持仓增加....................................................................... 16

三、全球央行购金持续........................................................................... 18

3.1 全球央行购金热度持续................................................................... 18

3.2 黄金相对比价未达历史高位............................................................... 20

3.3 2023 年全球黄金实物供给过剩 ............................................................ 22

3.4 世界白银协会预测 2023 年白银短缺 4420 吨................................................. 22

四、行业重点公司估值........................................................................... 23

五、风险提示................................................................................... 26

图表目录

图表 1：黄金价格 ............................................................................... 5

图表 2：白银价格 ............................................................................... 5

图表 3：通胀调整的金价（CPI：2023 年=100）...................................................... 5

图表 4：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司） ........................................ 6

图表 5：模型预测 2024 年金价上涨 17.9%至2330 美元/盎司........................................... 6

图表 6： 2024 年初至今贵金属行业指数+20.45%...................................................... 7

图表 7：近一个月贵金属行业指数+25.14% .......................................................... 7

图表 8：金价&实际利率 .......................................................................... 7

图表 9： 2023 年以来金价&实际利率................................................................ 7

图表 10：联邦基金目标利率&美联储资产 ........................................................... 8

图表 11：逆回购降幅超过美联储缩表规模（十亿美元） .............................................. 8

图表 12：美联储资产负债表（截至 2024 年3月27 日） .............................................. 8

图表 13：全球负利率债券规模占比 ................................................................ 9

图表 14：美国 CPI&核心 CPI 同比.................................................................. 9

图表 15：美国 PCE&核心 PCE 同比.................................................................. 9

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图表 16：美国核心 CPI 各分项权重 ............................................................... 10

图表 17：美国核心 CPI 分项同比（%） ............................................................ 10

图表 18：美国核心 CPI 分项环比（%） ............................................................ 10

图表 19：美国房屋 CPI 同比与 20 个大中城市房价同比 .............................................. 10

图表 20：美国新增非农就业人数（千人） ......................................................... 11

图表 21：美国失业率&职位空缺率 ................................................................ 11

图表 22：服务新增非农就业分项（千人） ......................................................... 11

图表 23：生产新增非农就业分项（千人） ......................................................... 11

图表 24：美国新增非农就业人数累计季调值与金价正相关 ........................................... 12

图表 25：市民工人雇佣成本同比（%） ............................................................ 12

图表 26：私营企业雇佣成本同比（%） ............................................................ 12

图表 27：州和地方政府雇佣成本同比（%） ........................................................ 13

图表 28：其他主要经济体 CPI 同比 ............................................................... 13

图表 29：美国通胀预期期限结构（%） ............................................................ 13

图表 30：美债期限结构（%） .................................................................... 13

图表 31： 3 月FOMC 会议利率点阵图............................................................... 14

图表 32： OIS 隐含利率（%）..................................................................... 14

图表 33： 2024 年联邦基金利率预测（单位：%）.................................................... 14

图表 34： 2025 年联邦基金利率预测（单位：%）.................................................... 14

图表 35： 2026 年联邦基金利率预测（单位：%）.................................................... 15

图表 36：长期联邦基金利率预测（单位：%） ...................................................... 15

图表 37： 2024 年实际 GDP 增速预期提升（单位：%）................................................ 15

图表 38： 2024 年失业率预测下降（单位：%）...................................................... 15

图表 39： 2024 年PCE 通胀预期维持（单位：%）.................................................... 15

图表 40： 2024 年核心 PCE 通胀预期提升（单位：%）................................................ 15

图表 41：主要经济体制造业 PMI.................................................................. 16

图表 42：主要经济体服务业 PMI.................................................................. 16

图表 43：主要经济体 GDP 增速 ................................................................... 16

图表 44：主要经济体近两年 GDP 增速 ............................................................. 16

图表 45： COMEX 黄金非商业持仓.................................................................. 17

图表 46： COMEX 黄金非商业净持仓................................................................ 17

图表 47：全球黄金 ETF 持仓（单位：吨，美元/盎司） .............................................. 17

图表 48：黄金库存 ............................................................................. 18

图表 49： COMEX 白银总持仓...................................................................... 18

图表 50：白银库存 ............................................................................. 18

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敬请参阅最后一页特别声明1投资观点在1Q2024黄金股业绩较好释放、美联储将释放“宽松信号”等因素共同作用下，2Q2024将迎来黄金股主升浪（1）黄金股成本增速放缓，一季度业绩将较好释放；黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，未来或将补涨2023年山东黄金、银泰黄金、湖南黄金、赤峰黄金矿产金单位成本同比增速分别为3.68%/5.30%/2.05%/1.13%，上述公司2018-2022年矿产金成本复合增速分别为9.63%/10.46%/9.86%/13.32%，2023年矿产金单位成本增速均有所下降。我们认为2018-2022年受不可抗因素影响，黄金生产企业矿产金成本增速较高，当前上述因素影...

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