兴业证券-证券行业一叶知秋系列五：场外衍生品，券商的下一个用表方向-240116

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证券研究报告

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证券

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相关报告

《一叶知秋系列四：不破不

立，金融危机后海外综合投行

转型启示录（下）》2022-05-12

《一叶知秋系列三：不破不

立，金融危机后海外综合投行

转型启示录（上）》2022-03-16

《一叶知秋系列二：券商如何

有效利用资本补充工具》2022-

03-16

《一叶知秋系列一：从组织架

构维度复盘国际投行战略变

迁》2021-12-22

＃emailAuthor＃

分析师：

徐一洲

S0190521060001

＃assAuthor＃

研究助理：

陈静

chenjing23@xyzq.com.cn

投资要点

＃summary＃

⚫ 场外衍生品指不在交易所交易的各类金融衍生品。根据监管主体的不同，我

国场外衍生品市场三足鼎立，形成了由央行主导的银行间市场、由证监会主

导的证券期货市场，以及由外资机构主导的柜台市场三大市场体系，其中证

券公司开展的多为以证券公司柜台市场和报价系统为交易场所的场外期权和

收益互换业务。按照监管政策节奏，券商开展场外衍生品业务大致分为初步

探索期（ 2012-2017 年）、规范发展期（2018-2021 年）和高质量发展期

（2022 年至今）三个阶段。2012 年《证券公司柜台交易业务规范》出台，

拉开了券商开展场外衍生品业务的序幕；2018 年以来，《证券公司场外期权

业务管理办法》和《证券公司收益互换业务管理办法》相继出台，分别对场

外期权和收益互换业务进行规范，场外衍生品业务从此走上了发展快车道。

⚫ 收益互换业务是指客户与券商互为交易对手方，券商向客户支付挂钩标的的

浮动收益，客户向券商支付固定收益的业务，呈现出线性收益特征，场外期

权一二级交易商均可开展。2016-2022 年，收益互换新增名义本金复合增长

70.8%，截至 2023 年7月末，收益互换存续名义本金为 9,136 亿元；收益互

换主要挂钩 A股股指、A股个股和境外标的，以私募基金为主要交易对手，

2022 年来境外标的合约占比大幅提升。私募客户的资产配置需求是收益互换

规模扩张的重要驱动力，也推动了各种收益互换结构的出现，常见的收益互

换包括指增、跨境和 DMA 收益互换等；2021 年12 月收益互换管理办法出

台后，DMA 替代 AB 款成为市场上重要的收益互换工具。

⚫ 场外期权通常内嵌在收益凭证或结构化产品中，可挂钩境内外股票、指数、

商品等资产，满足客户提高资金使用效率、获得下跌保护以及收益增强等需

求。目前只有获得交易商资质的券商才可开展场外期权业务，其中一级交易

商才可开展个股对冲交易。2016-2022 年，场外期权新增名义本金复合增长

56.8%，截至 2023 年7月末，场外期权存续名义本金为 13,923 亿元；场外期

权主要挂钩 A股股指，以商业银行、证券公司及子公司、私募基金为主要交

易对手，不同客户的多样化需求推动了场外期权业务规模增长。雪球结构是

目前市场上被熟知的场外期权结构，券商支付给财富管理客户高票息，自身

通过股指期货基差贴水+保证金剩余资金再投资+基于波动率交易获利；部分

企业客户通过特定期权结构实现成本节约或达到股份增减持目的。

⚫ 场外衍生品业务成为近年来各大券商必争之地。中信证券、中金公司、华泰

证券、中信建投等头部券商较早布局场外衍生品业务，为公司贡献了稳定盈

利；近些年申万宏源、安信证券、海通证券等公司也纷纷发力，相继设立一

级部门开展场外衍生品业务。我们以权益衍生工具名义本金规模表征券商场

外衍生品业务规模，以基于柜台与机构客户对手方交易业务收入表征券商场

外衍生品业务收入，其中一级交易商规模和收入排名均稳居行业前十，可见

一级交易商牌照和跨境无异议函仍是券商衍生品业务的核心竞争优势。场外

衍生品业务在券商服务实体经济、提供综合服务、弱化业绩波动方面发挥重

要作用，目前券商四项风险资本指标均有可能成为限制券商场外衍生品业务

开展的核心矛盾，然而风险资本指标优化打开券商资产负债表空间，未来券

商场外衍生品业务有望迎来更为广阔的发展机遇。

⚫ 风险提示：基差贴水或波动率大幅收敛风险，监管政策趋严风险，行业竞争

加剧风险。

＃title＃

一叶知秋系列五：

场外衍生品，券商的下一个用表方向

＃createTime1＃

2024 年1月16 日

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行业深度研究报告

一、证券公司场外衍生品业务简介 ........................................................................ - 4 -

1.1、证券公司是场外衍生品市场的重要参与主体之一 .................................... - 4 -

1.2、政策完善下券商场外衍生品业务进入发展快车道 .................................... - 5 -

1.3、收益互换和场外期权为券商场外衍生品主要形态 .................................... - 7 -

1.4、证券公司场外衍生品业务的常用术语 ....................................................... - 7 -

二、收益互换业务全景透视 .................................................................................. - 11 -

2.1、收益互换是呈现出线性收益特征的金融衍生工具 .................................. - 11 -

2.2、私募客户需求是收益互换规模增长的重要驱动力 .................................. - 12 -

2.3、客户投资需求不同决定了收益互换结构各不相同 .................................. - 14 -

三、场外期权业务全景透视 .................................................................................. - 19 -

3.1、场外期权为呈现非线性收益特征的金融衍生工具 .................................. - 19 -

3.2、客户需求的不断派生推动了场外期权规模的增长 .................................. - 20 -

3.3、目前雪球期权结构是市场接受度较高的产品结构 .................................. - 21 -

四、证券公司场外衍生品业务前景广阔 .............................................................. - 27 -

4.1、场外衍生品业务成为近年来各大券商必争之地 ...................................... - 27 -

4.2、各券商场外衍生品业务规模呈现快速扩张.............................................. - 28 -

4.3、一级交易商场外衍生品业务收入位居前列.............................................. - 29 -

4.4、券商风险指标体系规范和约束衍生品发展.............................................. - 31 -

4.5、场外衍生品业务是券商高水平竞争的抓手.............................................. - 33 -

4.6、短期差异取决于节奏长期依赖于综合能力.............................................. - 34 -

五、风险提示 .......................................................................................................... - 35 -

图目录

图1、我国场外衍生品市场三足鼎立 ..................................................................... - 4 -

图2、证券公司场外衍生品市场是 SAC 体系的重要组成部分 ............................ - 4 -

图3、看涨期权 Delta 变化 ....................................................................................... - 8 -

图4、看跌期权 Delta 变化 ....................................................................................... - 8 -

图5、主流宽基指数历史 20 日波动率情况 ............................................................ - 9 -

图6、期权价值的影响因素 ................................................................................... - 10 -

图7、沪深 300 期货下季合约基差波动 ................................................................ - 11 -

图8、上证 50 期货下季合约基差波动 .................................................................. - 11 -

图9、中证 500 期货下季合约基差波动 ................................................................ - 11 -

图10、中证 1000 期货下季合约基差波动 ............................................................ - 11 -

图11、收益互换新增名义本金不断增长 .............................................................. - 12 -

图12、收益互换存续名义本金稳步扩张 ............................................................. - 12 -

图13、收益互换存续交易标的广泛 ..................................................................... - 13 -

图14、新增收益互换合约中境外标的占比提升.................................................. - 13 -

图15、新增收益互换主要以私募作为交易对手.................................................. - 13 -

图16、指数增强型收益互换合约交易流程图...................................................... - 15 -

图17、指数增强型收益互换损益图 ..................................................................... - 15 -

图18、跨境收益互换合约交易流程图 ................................................................. - 16 -

图19、跨境场外衍生品以跨境收益互换为主...................................................... - 17 -

图20、跨境场外衍生品以南向交易为主 ............................................................. - 17 -

图21、DMA 收益互换交易流程图 ....................................................................... - 18 -

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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 -

行业深度研究报告

图22、场外期权新增名义本金不断增长 ............................................................. - 20 -

图23、场外期权存续名义本金稳步扩张 ............................................................. - 20 -

图24、存续场外期权合约中股指类标的占比超 50% ......................................... - 21 -

图25、新增场外期权合约中股指占比维持高位.................................................. - 21 -

图26、新增场外期权主要以商业银行和私募为交易对手 .................................. - 21 -

图27、权益类场外衍生品主要客群分类 ............................................................. - 22 -

图28、不同市场预期下使用的产品策略有所不同 .............................................. - 22 -

图29、香草期权结构损益图 ................................................................................. - 23 -

图30、折价看涨（8080）结构损益图 ................................................................. - 23 -

图31、安全气囊结构未敲入时损益图 ................................................................. - 23 -

图32、安全气囊结构敲入后损益图 ..................................................................... - 23 -

图33、雪球结构未敲入时损益图 ......................................................................... - 24 -

图34、雪球结构敲入后损益图 ............................................................................. - 24 -

图35、雪球期权结构存在很多变形 ..................................................................... - 25 -

图36、卖出看跌期权结构损益图 ......................................................................... - 26 -

图37、敲出终止型累购期权结构损益图 ............................................................. - 27 -

图38、中金公司场外衍生品对冲持仓占权益投资规模比例在 90%左右 ......... - 31 -

图39、2022 年中金公司场外衍生品对冲持仓占净资产的比例为 110% ........... - 31 -

图40、2022 年中金公司场外衍生品对冲收入占投资收入比例约为 47% ......... - 31 -

图41、2022 年中金公司拟合场外衍生品 ROA 为3.6% ..................................... - 31 -

图42、中证 500 指数波动率有所下降 .................................................................. - 35 -

图43、中证 500 指数的基差有所收敛 .................................................................. - 35 -

表目录

表1、证券市场场外衍生品相关政策 ..................................................................... - 6 -

表2、证券公司场外衍生品业务以场外期权和收益互换为主要产品形态 .......... - 7 -

表3、证券公司中共有 8家一级交易商 .................................................................. - 7 -

表4、常见希腊字母解释 ......................................................................................... - 8 -

表5、我国股指期货最低交易保证金为 8% ......................................................... - 10 -

表6、收益互换投资者适当性管理及挂钩标的管理要求 .................................... - 12 -

表7、指数增强型收益互换产品情况 ................................................................... - 14 -

表8、目前共有 10 家券商获批开展跨境业务 ...................................................... - 15 -

表9、跨境衍生品交易优势明显 ........................................................................... - 17 -

表10、不同收益互换业务的保证金比例规定...................................................... - 18 -

表11、场外期权交易商、投资者及挂钩标的管理要求 ...................................... - 19 -

表12、敲出终止型累购期权产品情况 ................................................................. - 26 -

表13、部分证券公司场外衍生品部门情况 ......................................................... - 28 -

表14、上市券商权益衍生金融工具名义本金显著增长 ...................................... - 29 -

表15、券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名（单位：万元） .. - 30 -

表16、证券公司风险资本指标监管标准 ............................................................. - 32 -

表17、《证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）》中对于衍生品

业务的规定 .............................................................................................................. - 32 -

表18、《证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）》中关于衍生品业

务修订 ...................................................................................................................... - 33 -

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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告＃industryId＃证券＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）重点公司重点公司（元）2023EEPS2024EEPS评级华泰证券1.401.55增持中信证券1.471.61增持东方财富0.520.59增持国联证券0.350.44增持来源：兴业证券经济与金融研究院＃relatedReport＃相关报告《一叶知秋系列四：不破不立，金融危机后海外综合投行转型启示录（下）》2022-05-12《一叶知秋系列三：不破不立，金融危机后海外综合投行转型启示录（上）》2022...

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