湘财证券-证券行业深度：美国投顾行业发展历程及业务模式梳理-240326-总26页

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美国投顾行业发展历程及业务模式梳理

相关研究：

1.《证券行业事件点评：提高上市

公司质量，优化行业竞争格局》

2024.3.18

行业评级：增持

近十二个月行业表现

1个月

3个月

12 个月

相对收益

-6

-7

绝对收益

-4

-1

-6

注：相对收益与沪深 300 相比

分析师：张智珑

证书编号：S0500521120002

Tel：(8621) 50295363

Email：zzl6599@xcsc.com

地址：上海市浦东新区银城路88号中

国人寿金融中心10楼

核心要点：

❑ 发展历程：财富管理需求增长叠加佣金下行，投顾业务向买方模式转型

1970 年以来，美国开启利率市场化、佣金自由化，折扣券商模式盛行，行

业佣金收入下降，传统金融机构发力财富管理业务，但销售金融产品仍是

早期的投顾业务模式。然而，免佣基金的出现打破了赚取基金销售费用为

主的卖方投顾模式，倒逼代销机构向买方投顾转型。从需求端看，养老金

资产尤其是 DC 计划和 IRA 持有人通过共同基金入市，缺乏专业知识的居

民更倾向于咨询投资顾问，进一步拉动投顾需求增长。2000 年以来，混业

经营不仅使金融产品与服务种类得到极大扩充，而且开展投顾业务的机构

数量和范围也持续扩大。2000-2008 年美国投顾机构管理的资产规模 CAGR

达7%，机构数量较 2000 年增长了 69%，券商和独立投顾机构是主要的基

金投资渠道和投顾服务提供机构。2008 年后，金融科技迅速发展，互联网

券商的竞争愈发激烈，在“零佣金”的趋势下，基于存量客户的盈利模式

显得尤为重要，互联网券商纷纷入局投顾业务。

❑ 收费模式：买方投顾以客户为中心，直接向客户收取服务费

佣金模式（commission-based）、佣金+服务费模式（fee-based）和仅服务费

模式（fee-only ）是美国投顾行业常见的三种收费模式。其中

commission-based 模式是投资顾问最早期的获取报酬方式，佣金通常作为

销售金额的百分比包含在产品成本中，即卖方投顾的收费方式。fee-based

模式是买方投顾的收费方式，根据投顾提供的服务时长和投资建议收取费

用，定价方式包括按客户 AUM 比例、按小时收费或收取固定费用。此外，

对于双重注册的投顾（dually registered advisor）来说，其既是公司的经纪

人，又是客户的顾问，收入通常包括佣金和服务费。然而，fee-only 模式下

投顾通常不会收取佣金或第三方费用，仅代表客户的利益，收费仅基于

AUM 或小时费率。

❑ 竞争格局：RIAs 具有更高的灵活性和分成比例，市场份额快速增长

根据公司性质和业务特征可以将美国投顾机构分为传统金融机构和第三方

投顾机构两大类。其中传统金融机构包括综合性金融机构、全国及区域型

经纪商、零售银行经纪商和保险经纪商，这些类型的投资顾问或机构直接

由公司雇佣或外包，投顾没有独立的所有权和经营权，收入分成比例也偏

低。第三方投顾机构包括独立经纪商、混合 RIA 和独立 RIA，其作为独立

的投顾机构进行展业，不受其他公司的限制，提供服务的方式也较为灵活，

投顾收入分成比例更高。混合 RIA 和独立 RIA 的市场份额快速增长，主要

因为 RIA 在展业过程中具有更大的控制权和灵活性，投顾收入分成比例也

高于传统经纪商。从规模来看，2022 年末管理规模在 50 亿美元以下的 RIA

机构数量占比约 88%，但其余 12%的RIA 机构管理着约 90%的客户资产，

行业具有明显的头部效应。

❑ 嘉信理财：折扣券商成长为财富管理巨头，赋能第三方投顾发展

公司成立初期作为折扣券商，为大众零售客户提供低佣金和高性价比的服

务，积累了大量客户资源。随后业务范围扩展到财富管理和银行，凭借证

-30%

-20%

-10%

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2023/3/24 2023/6/24 2023/9/24 2023/12/24 2024/3/24

沪深300

证券Ⅱ(申万)

证券研究报告

2024 年03 月26 日

湘财证券研究所

行业研究

证券行业深度

行业研究

券经纪客户沉淀的低息存款优势以及投顾服务能力，打通了从引流到变现

的渠道。公司的投顾业务有两类模式，一类是外包模式，也是公司最初提

供投顾服务的形式。即公司基于自身技术和客户资源优势，为第三方投顾

RIAs 提供展业平台和工具，向其收取客户推荐服务费，但并不直接雇佣投

资顾问。另一类则是通过公司自有的投顾团队为客户提供个性化的财务规

划和组合管理服务，基于资产规模向客户收取服务费。公司基于 AUM 收

费的投顾服务收入占资产管理业务收入比重持续提升，2023 年占比达 39%，

主要得益于客户资产规模的增长和较为稳定的服务费率。

❑ 投资建议

美国投顾行业经历了卖方向买方模式转型的过程，居民财富管理需求增长

叠加佣金费率下行是主要驱动因素，为客户提供优质的投顾服务和产品是

转型成功的关键。我们认为，国内居民财富管理需求持续增长是长期趋势，

在当前降佣降费背景下，盈利模式更为稳定的买方投顾业务也将是券商财

富管理转型的重要方向，目前国内券商仍处于转型初期。建议关注财富管

理业务具备优势且综合实力较强的头部券商，维持行业“增持”评级。

❑ 风险提示

经济复苏不及预期导致权益市场波动加剧；资本市场政策落地不及预期；

财富管理业务发展不及预期；证券行业竞争加剧；行业监管政策收紧等。

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行业研究

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正文目录

1 美国投顾行业发展历程及业务模式 .......................................................................................................................... 3

1.1 发展历程：财富管理市场繁荣发展驱动买方投顾转型 ................................................................................ 3

1.2 收费模式：服务费是买方投顾的主要收入来源 .......................................................................................... 10

1.3 竞争格局：RIAs 市场份额快速增长，头部集中度较高 ............................................................................ 11

2 嘉信理财：美国财富管理巨头，赋能投顾发展 .................................................................................................... 15

2.1 发展历程：从折扣券商成长为财富管理巨头 .............................................................................................. 16

2.2 商业模式：打通低佣金引流到存量客户变现渠道 ...................................................................................... 18

2.3 投顾业务：赋能 RIAs 展业，打造自有投顾团队 ....................................................................................... 21

3 投资建议 .................................................................................................................................................................... 23

4 风险提示 .................................................................................................................................................................... 23

图表目录

图1美国货币市场基金金融资产规模 ................................................................................................................... 4

图2美国证券行业佣金收入及占比（单位：百万美元） ................................................................................... 4

图3美国养老金三大支柱体系............................................................................................................................... 5

图4美国居民退休资产规模（单位：十亿美元） ............................................................................................... 6

图5各类型 dc 计划规模占比 ................................................................................................................................. 6

图6各类型 IRA 计划规模占比 .............................................................................................................................. 7

图7 DC 计划持有的各类型共同基金占比 ............................................................................................................ 7

图8 IRA 持有的各类型共同基金占比 ................................................................................................................... 7

图9共同基金、股票、保险及养老金计划在美国居民金融资产中的占比 ....................................................... 7

图10 在SEC 注册的投资顾问管理的客户资产规模（单位：十亿美元） ........................................................ 8

图11 在SEC 注册的投资顾问机构数量 ................................................................................................................ 8

图12 美国居民购买共同基金规模占比：按渠道划分 ......................................................................................... 9

图13 居民购买基金的专业金融咨询机构类型占比 ............................................................................................. 9

图14 美国投资者使用专业投顾的占比 ............................................................................................................... 10

图15 美国投资者获取投资建议的方式占比 ....................................................................................................... 10

图16 在SEC 注册的投顾代表及经纪人数量变化（2020-2022 年） ............................................................... 13

图17 在SEC 注册的投顾机构和经纪商数量变化 ............................................................................................. 14

图18 在SEC 注册的 RIA 机构数量及 AUM 分布 .............................................................................................. 14

图19 注册 RIA 服务的客户类型数量占比 .......................................................................................................... 15

图20 注册 RIA 服务的各类型客户资产规模占比 .............................................................................................. 15

图21 嘉信理财的三大业务及盈利模式 ............................................................................................................... 15

图22 嘉信理财的子公司 ...................................................................................................................................... 15

图23 嘉信理财发展历程 ...................................................................................................................................... 17

图24 嘉信理财 2000-2023 年归母净利润（单位：百万美元） ....................................................................... 17

图25 嘉信理财 2000-2023 年营业收入（单位：百万美元） ........................................................................... 18

图26 嘉信理财 2000-2023 年ROE（%） ........................................................................................................... 18

图27 管理客户资产规模（单位：十亿美元） ................................................................................................... 19

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敬请阅读末页之重要声明美国投顾行业发展历程及业务模式梳理相关研究：1.《证券行业事件点评：提高上市公司质量，优化行业竞争格局》2024.3.18行业评级：增持近十二个月行业表现%1个月3个月12个月相对收益-6-76绝对收益-4-1-6注：相对收益与沪深300相比分析师：张智珑证书编号：S0500521120002Tel：(8621)50295363Email：zzl6599@xcsc.com地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼核心要点：❑发展历程：财富管理需求增长叠加佣金下行，投顾业务向买方模式转型1970年以来，美国开启利率市场化、佣金自由化，折扣券商模式盛行，行业佣金收...

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