国泰君安-大类资产配置量化模型研究系列之一：大类资产配置体系简析-230322-总23页

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2023.03.22

大类资产配置体系简析

——大类资产配置量化模型研究系列之一

本报告导读：

本报告旨在对大类资产配置体系进行简析。首先简单介绍了大类资产配置的含义、流

程及意义，并对战略资产配置和战术资产配置两个核心环节进行了阐述；随后重点梳

理了大类资产配置模型理论从资产配置、风险配置、因子配置三个阶段的发展历程以

及相关模型的构造方法；最后介绍了大类资产配置的发展趋势和热点问题。

摘要：

[Table_Summary]

 大类资产配置是一种分散化投资策略。大类资产配置基于投资者的

风险偏好、投资目标和投资期限等因素，结合主观分析方法和量化配

置模型，将投资基金分配到不同的大类资产（如股票、债券、房地产、

商品等）中，以分散投资风险，实现最优的风险收益平衡。大类资产

配置是一个系统化的流程，包括设定投资目标、选择配置资产、战略

资产配置、战术资产配置、再平衡、绩效监管与风险管理六个环节，

其中战略资产配置 SAA 和战术资产配置 TAA 是大类资产配置流程

的核心环节。

 大类资产配置模型理论经历了资产配置、风险配置、因子配置三个阶

段。资产配置理论始于恒定混合策略，而马科维茨的均值方差模型

MVO 开启了量化配置时代，Black-Litterman 模型对MVO 做了改进，

实现量化和主观观点的结合。风险配置模型理论阶段，桥水基金全天

候策略最早从配置资产转向了配置风险，钱恩平首次正式提出了风险

平价的概念，从理论上证明基于风险贡献配置资产可以更好的分散风

险。最后，基于因子的资产配置关注资产背后的驱动因子，可以实现

真正意义上的风险分散，是当前大类资产配置研究的重点。

 大类资产配置的发展趋势与热点问题。（1）基于因子的资产配置方法

成为主流，国内外知名投资机构的资产配置已经实现了从资产到因子

的进化；（2）另类投资凭借其较高的业绩表现、与传统资产的低相关

性，成为大类资产类别的有效补充；（ 3）宏观分析是提升资产配置组

合收益的有效法宝，只有准确把握宏观经济对不同资产的影响，才能

构建优秀的大类资产配置策略。（4）资产配置中融入 ESG 元素渐成

趋势，从组合收益和社会责任角度来看，投资者现在都希望在资产组

合里融入越来越多 ESG 元素。

 风险提示：黑天鹅事件等可能导致大类资产相关性增加，资产配置组

合表现不佳；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

[Table_Author]

报告作者

廖静池(分析师)

0755-23976176

liaojingchi024655@gtjas.com

证书编号

S0880522090003

张雪杰(分析师)

0755-23976751

zhangxuejie025900@gtjas.com

证书编号

S0880522040001

刘凯至(分析师)

0755-23976911

liukaizhi025861@gtjas.com

证书编号

S0880522110002

[Table_DocReport]

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感谢实习生朱惠东、尧廷松、张涵、李卓莹对

本文的贡献。

专

题

报

告

大类资产配置研究

大

类

资

产

配

置

证

券

研

究

报

告

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专题报告

1. 大类资产配置基本概念介绍 ......................................................... 3

1.1. 大类资产配置的含义 .............................................................. 3

1.2. 大类资产的种类及特征 .......................................................... 3

1.3. 大类资产配置的意义 .............................................................. 4

1.4. 大类资产配置流程 ................................................................. 5

1.5. 战略资产配置 VS 战术资产配置 ............................................. 6

1.5.1. 战略资产配置 .................................................................. 6

1.5.2. 战术资产配置 .................................................................. 7

2. 大类资产配置模型理论的发展历程 ............................................... 8

2.1. 资产配置模型 ........................................................................ 9

2.1.1. 恒定混合模型是最简单易行的配置策略............................ 9

2.1.2. 均值-方差模型开创量化资产配置时代 .............................. 9

2.1.3. Black-Litterman 模型实现量化和主观观点的结合 .............11

2.2. 风险配置模型 ...................................................................... 13

2.2.1. 风险平价模型放弃预测收益，实现了对风险的均衡配置 . 13

2.2.2. 风险预算模型可以自主调配每类资产的风险贡献............ 15

2.3. 因子配置模型 ...................................................................... 15

2.3.1. 因子配置可以做到真正意义上的风险分散 ...................... 15

2.3.2. 主流因子配置模型包含四个步骤 .................................... 16

3. 资产配置的发展趋势和热点问题 ................................................ 19

3.1. 基于因子的资产配置方法成为主流 ....................................... 19

3.2. 另类投资是大类资产类别的有效补充 ................................... 19

3.3. 宏观分析是提升资产配置组合收益的有效法宝 ..................... 20

3.4. 资产配置中融入 ESG 元素渐成趋势 ..................................... 20

4. 总结 .......................................................................................... 20

参考文献.......................................................................................... 20

风险提示.......................................................................................... 22

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专题报告

1. 大类资产配置基本概念介绍

1.1. 大类资产配置的含义

大类资产配置是一种投资策略，是指基于投资者的风险偏好、投资目标

和投资期限等因素，结合主观分析方法和量化配置模型，将投资基金分

配到不同的大类资产中（如股票、债券、房地产、商品等），以分散投

资风险，实现最优的风险收益平衡。根据 Ibbotson 和Kaplan（2000），

资产配置对美国投资组合业绩的贡献高达 90%，而根据杨朝军和周仕盈

（2021），资产配置可以解释国内不同混合型基金业绩差异的 40%。通

过对大类资产的合理配置，可以降低投资风险，提高收益潜力。随着国

内大资管时代和财富管理时代的到来，无论是机构投资者还是个人投资

者，都迫切需要通过大类资产配置来更好地控制风险、获取收益，大类

资产配置已经逐渐成为投资组合管理中的重要环节。

1.2. 大类资产的种类及特征

投资者一般将满足同质性、排他性和相关性的细分资产划分为大类资产，

股票（新兴市场、发达国家股票等）、债券（信用债、利率债等）、货

币（本币、外币等）是传统的三种大类资产。近些年，另类资产（如大

宗商品、股权投资、房地产、基础设施、艺术品等）的投资规模不断攀

升，作为非传统的大类资产，另类资产能够扩展传统资产投资范围，提

高组合分散度，优化收益风险比。

图 1：主要大类资产

数据来源：国泰君安证券研究

大类资产风险收益特征不同，彼此之间的相关性通常较低，合理地配置

大类资产可以有效分散非系统性风险，获得稳定的长期收益。从波动性

的角度看，股票、商品属于典型的高波动资产，而债券属于低波动资产，

货币波动性介于二者之间。从相关性的角度看，由表 2可以看出，国内

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