基本面指标也显示,短期内全球增长动能、尤其是制造业增长动能可能好于此前预期。3月底以来发布的一系列全球主
要经济体的工业生产、贸易、及经济活动指标大都超预期。韩国 3月出口同比上升 3.1%,连续 6个月同比上行,显示
2022-23 年全球制造业去库存周期及芯片法案对全球贸易的短期影响或已消除,继续印证全球进入温和补库阶段。美国
(ISM)、中国 3月制造业 PMI 均超预期上行,欧洲也维持在相对高位,欧洲和中国的 PMI 修复对市场信心提振尤其明
显(图表 12,参见《如何看全球制造业 PMI 重回荣枯平衡线》,2024/2/29;《 3月全球制造业周期进一步回升》,2024/4/9)。
同时,此前增长动能偏弱的中国,1-3 月的经济数据总体好于预期,增长预期也有所上调,无疑很大程度上增强了市场
对全球制造业周期复苏的信心,春节和清明的消费数据均超预期、尤其是后者(参见《清明相关数据中有趣的消费新
趋势》,2024/4/7,图表 13)。 虽然强弱不同且持续性待观察,但全球制造业周期终于呈现同步复苏的形态,进一步推
升了美债利率、却压制了美元。3月非农超预期后美元的走势即验证了这一点——数据发布时美元冲高但随即回落,和
去年下半年美国“独强”时、数据发布后美元的走势不同。
3. 增长预期和利率一起上升,如何影响风险资产价格?
首先,利率上行及货币政策的不确定性无疑会加大资产价格波动率。但如果全球增长预期能同步复苏、抑或至少不再
像去年下半年那样大幅分化(即美元不大幅走强),且美国 CPI 不大幅超预期,则风险资产的波动性虽然可能上升,但
现金流和盈利增长或能支撑风险资产的总体表现——也就是说,一些板块和市场盈利增长(分子)的上调可以抵御潜
在的利率(分母)上行对估值的压力。然而,高估值却缺乏现金流和盈利支撑的板块面临的波动可能更大。
4. 往前看,还有哪些可能超预期的因素和潜在风险?
展望 2季度,中国、美国、欧洲的经济动能是否能继续同步修复无疑是基本面层面最大的问题。与之相关的是联储是
否能如鲍威尔所希望的、6月开启第一次降息。
1) 在中国,我们看到地产周期对经济的直接拖累在下降,而今年财政宽松发力更为前置,央行也接连推出宽松政策,
如降息、降准、增加基础货币发行等等(PSL 和科创技改再贷款等)。与去年年初不同的是,今年年初对严峻形势
的共识更强,所以宏观调控的方向一致、目标明确。行业层面,一些行业产能整合初现曙光,走势初现分化(参见
《哪些行业有望更早走出产能过剩?》,2024/3/21)。往前看,如果财政和货币政策持续发力,外需保持稳定向好,
而地产和地方政府化债风险保持可控,那么,二季度中国增长动能可能较为平稳、超出此前市场的偏低预期。
2) 在美国和欧洲,制造业周期都可能继续修复,尤其是美国地产周期再度走强、且制造业投资周期开始启动、而此前
财政刺激的“长尾效应”仍在发力。叠加产业周期形成共识后,资本流入和资产升值均推升了实体经济派生现金流的
能力——不排除美国增长继续超预期(参见《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出”》, 2024/3/26)。
然而,不可忽视的是,2季度全球市场仍面临不少风险点:
1) 首先,季节性因素仍是个问号。2021 年来,全球、包括中国增长的季节性出现了明显的变化,2021 以来的三年,
无一例外是一季度增长最强,但在 2季度开始增长数据开始回落。每年不同的“一次性”因素之外,疫情对季节调整
因素的扭曲也是一个重要原因。但相比 2023 年,今年中国没有重启“脉冲”带来的 1季度高点,而美国也没有硅谷
银行破产带来的风险回避效应。所以,今年更有希望摆脱疫情后的季节性影响。
2) 同时,美国 CPI 和通胀预期是否再超预期,也是一个重要的观察点和风险点。高增长和低通胀常常不能同时实现,
二季度美国 CPI、尤其是 5到10 年期通胀预期是否上行,可能是美联储 5月政策指引、和 6月降息决策的重要观
察点。这里,我们重点关注 4月10 日晚间发布的美国 3月CPI 数据。
3) 此外,美联储缩表是否带来利率波动也是二季度的一大潜在波动源。如我们在《减缓缩表,联储将如何“摸着石头
过河”?》(2024/1/30)中分析的, RRP 可能在二季度下降到接近 0的水平,届时美国国债拍卖难度及利率市场
波动性是否上升,值得关注。而从逻辑上,虽然已经准备好(多步骤)削减月度缩表规模,但美联储仍然需要市场
波动作为开始考虑缩减缩表的信号。
而宏观上的主要观察点,也蕴含在上述机遇和风险之间——我们将继续观察全球制造业周期相关指标、以判断全球制
造业同步复苏的持续性。其中,中国地产周期走势,以及财政和货币政策相关指标尤为关键。一如既往地,我们将密
切追踪中国地产市场相关指标、财政投放高频指标,月度财政赤字和支出的变化,以及月度社融环比增长,来判断中
国经济周期景气度的边际变化。
同时,美国通胀预期小幅回升虽然“杀伤力”不大,但如果通胀预期再度加速回升,则联储降息路径调整及美债利率曲
线上移都有可能进一步压制市场风险偏好。通胀数据之外,我们重点关注美国 TIPS 盈亏平衡隐含的通胀预期,尤其是
5年和 10 年期通胀预期。当 5年期通胀预期接近 3%的水平时,联储的降息时点可能会进一步被推迟。
风险提示:全球增长动能持续性不及预期,美联储缩表削减推迟。