开源证券-银行行业理财持仓全景扫描系列(二)：起底短债理财-240409-42页

免费
3.0 强哥666 2024-04-18 36 2.68MB 40 页 免费
侵权投诉
银行
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 42
银行
2024 年04 月09 日
投资评级：看好（维持）
行业走势图
数据来源：聚源
《2024 年初中小银行存款增长乏力原
因简析—行业点评报告》-2024.4.1
《压力中有韧性，配置价值不变修复
逻辑可期—行业深度报告》-2024.4.1
《企业中长贷有一定支撑，居民需求
尚 待 修 复 — 2月 金 融 数 据 点 评 》
-2024.3.18
起底短债理财
——理财持仓全景扫描系列（二）
刘呈祥（分析师）
吴文鑫（联系人）
liuchengxiang@kysec.cn
证书编号：S0790523060002
wuwenxin@kysec.cn
证书编号：S0790123060009
赎回潮后，短债理财相比于同类基金的收益率优势不再
2022 年11 月前，短债理财的收益率始终明显高于短债基金，但 2022 年11 月“赎
回潮”后收益优势不再，年化收益率与短债基金基本持平。若剔除费率优势，短
债理财的收益优势进一步缩窄。
短债理财定位增强版现金理财，规模受益于现金理财的严监管。由于使用摊余
成本法估值的现金管理类理财产品受到严格的规模和投资范围限制，其溢出的资
金可由短债理财承接，2023 年末短债理财规模约 3.25 万亿元，市占率 12%。
短债理财大多只能使用市值法，故控制净值回撤要求较高。短债理财均为开放
式运作（包含定开式），且大多须采用市值法估值，故对控制回撤的要求较高。
2022 年底“赎回潮”后，短债理财的投资风格由“做收益”转为“控回撤”。
短债理财在持仓上构筑了“存款+委外”两道防线
2023Q3 末持仓：资管产品（41%）＞货币市场类（31%）＞固收类（24%）＞
QDII（2.3%）＞公募基金（1.9%）。 对比短债基金，短债理财的持仓特点主要有：
特点一：现金及存款占比持续提升。“赎回潮”后理财加大了低波稳健资产的配
置，优化持有体验；随着越来越多的理财公司前十持仓口径变成“穿透后”，通
过资管产品投资的存款由“资管产品”科目转入“现金及银行存款”科目披露。
特点二：SPV 委外以保险资管+信托为主。短债理财定位为“增强版现金理财”，
SPV 委外的偏好较为类似：（1）组合类保险产品：2023 年末理财的通道类协议
存款规模 1.65~1.89 万亿元，其中短债理财持有 0.43 万亿元。新规之下协议存款
在2024 年或面临“量价双降”。若协议存款利率下降 30BP，静态测算短债理财
收益率将下降 16BP。（2）信托计划：在交易债券、投资 ABS 上具有一定的专业
化优势。实操中或形成“平滑专户”帮助理财以丰补歉，随着穿透要求趋严，后
续操作空间或将缩小。（3）其余 SPV：选择分化，主要考虑借力投研和集团协同。
特点三：公募基金流动性强+豁免一层嵌套。2023Q3 末短债理财前十持仓中公
募基金占比约 2%，其中货基和债基分别占 0.2%和1.8%。公募基金具有较高流
动性且可算作底层资产，豁免一层嵌套；在披露上，投资的公募基金可不用穿透
至底层。基金选择上，国股行理财偏好大型债基，城农商行理财偏好中小型债基。
存款降息+债牛催化下，短债理财有望规模快速扩张并增配债券
利率债占比稳定、同业存单占比总体下降。利率债除了满足监管 5%下限要求外，
以波段交易为主，占比基本稳定在 6%左右；同业存单占比总体下降。
偏好信用下沉获取票息保护。理财可在一级市场买信用债并偏向于持有到期：（ 1）
银行二永债：占比在 2022 年底赎回潮后总体下降。与短债基金不同的是，短债
理财的二永债会适当下沉到 AA 以下城农商行，以获取超额收益；（2）城投债：
2023Q3 末短债理财持有城投债占 5.08%。区县级是短债理财的持仓首选，地市
级次之；AA(2)级城投债被短债理财重点挖掘，江苏、浙江和重庆的 AA(2)占比
最大，而 AA-级则主要分布在重庆、陕西等地；（3）下沉品种：私募债＞PPN＞
ABN＞PRN（2023Q3 末），合计约 5%，品种下沉是区别于短债基金的独特优势。
2024 年理财规模有望收复失地，短债占比持续提升。存款挂牌利率下调和投资
者对债市信心逐渐恢复，叠加协议存款迎来收束，理财对债券的配置力度有望增
强。我们认为 2024 年理财规模有望收复失地、重回 30 万亿元大关，其中短债理
财有望增长至 3.9 万亿元，较年初增加约 6500 亿元。
风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。
银行
沪深300
相关研究报告
开
源
证
券
证
券
研
究
报
告
行
业
深
度
报
告
行
业
研
究
行业深度报告
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 42
图15： 短债理财借力信托计划进行债券投资（以某款理财子公司产品为例） .................................................................... 16
图16： 同一款信托计划的资金来源或为多个理财产品，为平滑收益提供了一定空间 ........................................................ 17
图17： 银信合作的证券投资信托占比在 2023 年有所上升 ...................................................................................................... 17
图18： 某券商资管计划系列主要进行债券和基金投资 ............................................................................................................ 18
图19： 理财委外资管计划主要是为借力投研和加强协同 ........................................................................................................ 18
图20： 短债理财前十持仓披露的公募基金占比较小 ................................................................................................................ 18
图21： 短债理财持有的债基近 1年收益率在 2022Q4 回撤较大 ............................................................................................. 18
图22： 2023Q4 末全市场开放式净值型固收类理财的公募基金占 3.28%（穿透后） ........................................................... 19
图23： 国股行理财偏好大型债基，城农商行理财偏好中小型债基（亿元，2023Q3 末） .................................................. 20
图24： 理财和基金的投资者结构差异较大，理财以个人投资者为主 .................................................................................... 20
图25： 2022Q3- Q4 短债理财的同业存单持仓显著下降 ........................................................................................................... 21
图26： 短债基金 vs 短债理财的债券类资产票面利率来看，后者明显更高 .......................................................................... 22
图27： 2022 年底债市“赎回潮”后，短债理财对二永债的持仓总体减少 ............................................................................... 23
图28： 短债基金 vs 短债理财的银行二永债票面利率来看，两者差异不大 .......................................................................... 23
图29： 短债基金 vs 短债理财的银行二永债估价收益率来看，后者明显更高 ...................................................................... 23
图30： 短债基金持有的二级资本债多为高等级（2023Q3 末，图中为资产规模占比） ...................................................... 24
图31： 短债理财持有二级资本债更为下沉（2023Q3 末，图中为资产规模占比） .............................................................. 24
图32： 短债基金 vs 短债理财的金融债隐含评级来看，后者更为下沉 .................................................................................. 24
图33： 短债基金 vs 短债理财的金融债平均剩余期限来看，后者明显更长 .......................................................................... 25
图34： （超）短融和中票是短债基金的主力品种，而短债理财直接投资较少 .................................................................... 25
图35： 短债理财下沉品种占比：私募债＞PPN＞ABN＞PRN（2023Q3 末） ...................................................................... 26
图36： 短债基金 vs 短债理财信用债票面利率来看，后者明显更高 ...................................................................................... 26
图37： 短债基金 vs 短债理财信用债估价收益率来看，后者明显更高 .................................................................................. 27
图38： 短债基金 vs 短债理财信用债隐含评级来看，后者更为下沉 ...................................................................................... 27
图39： 短债基金 vs 短债理财信用债平均剩余期限来看，后者明显更长 .............................................................................. 28
图40： 短债基金 vs 短债理财的城投债对比来看，后者更为下沉+久期更长 ........................................................................ 29
图41： 短债基金 vs 短债理财的城投债隐含评级来看，后者更为下沉 .................................................................................. 29
图42： 短债理财持有的城投债中，规模前三大地区为江苏、浙江、重庆，三地均为区县级占比最大（2023Q3 末） ... 30
图43： 短债理财持有的城投债中，AA(2)等级的规模占比最大（2023Q3 末，按最新的隐含评级） ................................ 30
图44： 随着存款挂牌利率持续下调，理财规模连续 4个季度实现正增长 ............................................................................ 31
图45： AA 级以下部分信用债仍有超额收益 ............................................................................................................................. 32
图46： 国债利率和存款利率的长期走势基本一致（以日本和美国为例） ............................................................................ 32
图47： 理财规模连续 13 个月负增长后有望在 2024 年“收复失地” ........................................................................................ 33
表1： 定义短债理财为 80%以上资产投资于≤3Y 短债的纯债理财产品 ................................................................................... 5
表2： 相较于现金管理类理财，短债理财的投资范围+久期+杠杆率要求更为宽松，但大多须使用市值法 ........................ 8
表3： 假设协议存款利率下降 30BP，静态测算短债理财收益率或将下降 16BP .................................................................. 15
表4： 理财投资公募基金可豁免一层嵌套 ................................................................................................................................. 19
表5： 新的监管规定已限制债基投资等级较低的信用债 .......................................................................................................... 28
行业深度报告
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 42
1、 赎回潮后，短债理财的收益率优势不再
短债理财的收益率优势逐渐消失，始于 2022 年11 月债市赎回潮。我们对比了
短债理财和短债基金的收益率走势，发现 2022 年11 月前短债理财的收益率始终明
显高于短债基金，收益率优势可达 50~200BP。但 2022 年12 月开始，这种收益率优
势急剧收窄几乎消失，短债理财和短债基金的年化收益率十分接近。
图1：2022 年12 月后，短债理财较短债基金的收益率优势逐渐消失
数据来源：Wind、普益标准、开源证券研究所（注：本文的短债基金样本均为短债基金指数 885062.WI 的成分债券；短债理财样本为
满足一定的期限和申赎频率要求的当季末存续产品，下同）
背后反映的是理财配置思路的转变，由做收益转变为控回撤。同样地，我们对
比了短债理财和短债基金的月度收益率（年化），发现短债理财在 2022 年11 月的单
月回撤大于短债基金，印证了赎回潮下理财事实上已成为债市波动“放大器”。这时
候理财开始重申“绝对收益”的自我定位，把控制回撤作为首要任务，将目光转向
“存款”类资产，打造更为低波稳健的产品以优化持有体验。实际上以牺牲部分高
收益为代价，所以能够解释为何其收益率优势迅速缩窄并消失。
图2：2022 年11-12 月，短债理财收益率回撤大于短债基金
数据来源：Wind、普益标准、开源证券研究所
3.58%
2.23%
3.41%
4.39%
5.58%
2.29%
2.46%
3.75%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
2020-12
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05
2021-06
2021-07
2021-08
2021-09
2021-10
2021-11
2021-12
2022-01
2022-02
2022-03
2022-04
2022-05
2022-06
2022-07
2022-08
2022-09
2022-10
2022-11
2022-12
2023-01
2023-02
2023-03
2023-04
2023-05
2023-06
2023-07
2023-08
2023-09
2023-10
2023-11
2023-12
短债基金：近1年年化收益率 短债理财：近1年年化收益率
-3.53%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2020-12
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05
2021-06
2021-07
2021-08
2021-09
2021-10
2021-11
2021-12
2022-01
2022-02
2022-03
2022-04
2022-05
2022-06
2022-07
2022-08
2022-09
2022-10
2022-11
2022-12
2023-01
2023-02
2023-03
2023-04
2023-05
2023-06
2023-07
2023-08
2023-09
2023-10
2023-11
2023-12
短债基金：当月年化收益率 短债理财：当月年化收益率
2022 年11 月前，短债理财较短债基金的收益率优势约 50~200BP；
2022 年12 月开始，短债理财的收益率优势缩窄几乎消失
2022 年11-12 月，短债理财的回撤较短债基金更大，
其后发力“低波稳健”产品
摘要：

银行请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/42银行2024年04月09日投资评级：看好（维持）行业走势图数据来源：聚源《2024年初中小银行存款增长乏力原因简析—行业点评报告》-2024.4.1《压力中有韧性，配置价值不变修复逻辑可期—行业深度报告》-2024.4.1《企业中长贷有一定支撑，居民需求尚待修复—2月金融数据点评》-2024.3.18起底短债理财——理财持仓全景扫描系列（二）刘呈祥（分析师）吴文鑫（联系人）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002wuwenxin@kysec.cn证书编号：S0790123060009赎回潮后，短债理财...

展开>> 收起<<
开源证券-银行行业理财持仓全景扫描系列(二)：起底短债理财-240409-42页.pdf

共40页,预览10页

还剩页未读， 继续阅读

相关推荐

更多
立即下载
作者：强哥666 分类：按报告类型 价格：免费 属性：40 页 大小：2.68MB 格式：PDF 时间：2024-04-18

开通VIP享超值会员特权

  • 多端同步记录
  • 高速下载文档
  • 免费文档工具
  • 分享文档赚钱
  • 每日登录抽奖
  • 优质衍生服务

相关内容

更多

推荐作者

热门标签

AI 汽车 电子 房地产 人工智能 机器人 新能源汽车 家用电器 金融服务 信息服务
/ 40
评分 收藏
分销
立即下载
客服
关注