详解并购基金常见操作模式

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详解并购基金常见操作模式

一、并购基金概述

　　并购基金(BuyoutFund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控

制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股

权，从而获得丰厚的收益，经常出现在 MBO 和 MBI 中。

　　并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协

商进行。投资期限较长，通常为 3—5 年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入

到退出要 5cc到 10 年时间，可接受的年化内部收益率(IRR)在 30%左右。

　　在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般

为私有公司，且与cVCcc不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流

的成形企业。

　　并购基金投资退出的渠道有：IPO、售出(TRADEcSALE)、兼并收购(M&A)、标的公司

管理层回购等等。

　　二、并购基金的常见运作模式

　　并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者是美国并购基金

的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者

并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并

购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。cc

　　(1)国外模式

　　在欧美成熟的市场，PE 基金中超过 50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，

获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经

理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较

易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此

对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创

始人。

　　国外并购基金的运作通常采用杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样

化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。例如美国著名的私募股

权投资基金ccKKRc就专门从事杠杆收购，在 1997 年对安费诺公司的收购中，KKRcc提供资

金 3.41 亿美元，通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款 7.5 亿美元(3.5 亿美元

为 2004 年到期，2 亿美元为 2005 年到期，2 亿美元为 2006 年到期)，另外还发售了 2.4

亿美元的垃圾债券，2007 年到期，收益率 9.875%。在杠杆收购过程中，由于被收购公司

债务急剧增加，原债权人的利益将受到侵害，为避免原债权人的反对，KKRcc同意安费诺公

司先行偿还全部的 1c亿美元 10.45%优先票据和 9500 万美元 12.75%次级债。资本重组后，

KKRcc拥有安费诺 75%的股权，开始对安费诺的生产经营进行改善，随着公司财务状况的

好转，KKR 开始逐步出售股份，截至 2004 年c12 月实现完全退出。

　　夹层融资也是杠杆收购中一种常见的方式，收购方自有资金的出资比例通常大约只有

10%—15%，银行贷款约占 60%，中间约占 30%的是夹层资本，即收益和风险介于债务

资本和股权资本之间的资本形态，一般采取次级贷款的形式，由于是无抵押担保的贷款，

其偿还主要依靠企业经营产生的现金流(有时也考虑企业资产出售带来的现金流)，贷款利

率一般是标准货币市场资金利率(如ccLIBOR)加上 3—5%，还可能附有认股权证，除此之外

夹层资本也可以采用可转换票据或优先股等形式。例如国际私募股权“基金太平洋同盟团

体”(ccPAG)于 2006 年cc1 月斥资 1.225 亿美元，从第一上海、日本软银和美国国际集团手

中接手了好孩子集团(GoodbabyccGroup)67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。在

收购资金中，大约只有 10%是自有资金，PAGcc以好孩子的资产为抵押，向银行申请了并

购金额50%的贷款，然后向股东发行了一笔约为并购金额40%的债券(夹层债券)。即cPAGc

c只以 1200 万美元的自有资金，撬动了 1.225 亿美元的并购交易，完成了 10 倍杠杆收购。

在获得好孩子集团控股权之后，PAGcc将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资

回报和退出通道。

　　(2)国内模式

　　控股型并购模式要经历一个较长的周期且必须有一个清晰的投资理念，目前国内的 PE

市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购模式操作比较少见，主要是参股型并购模式。

通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或

浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。如

2013 年蓝色光标并购博杰广告的案例中，博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性

资金占用 2.26 亿元，成为并购中的障碍性问题。华泰联合证券作为交易独立财务顾问针对

此问题采取了过桥贷款的方式，首先设立了融资平台博杰投资，收购博杰广告 25%的股权，

然后通过旗下的紫金投资对博杰投资现金注资 1 亿，认购博杰投资合伙份额，获得

19.98%的合伙企业财产份额，再以 1.3 亿元购买博杰投资持有博杰广告 36.85%的股权收

益权(附回购条款)，用于支付博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告 7.3%股权形成的 2.63

亿元应付款，然后由李冰、李萌借给李芃，用于归还博杰广告，清理资金占款。简单来说，

就是紫金投资将钱借给占款股东，获得股份，然后占款股东将钱还给标的公司，这个过程

中紫金投资拿该有的资金回报。这是国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝

试，过桥贷款是一种短期资金的融通，期限一般较短，不超过一年，由于其资金运作的重

要性较高，往往会获得较高的回报，且相对于长期融资，风险较容易控制。

　　第二种参股型并购是向标的企业进行适当股权投资，也可以联合其他有整合实力的产

业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将

所持股权转让等形式退出。如 2008年cc9 月c23 日，长沙中联重工科技发展股份有限公司

联合金融投资机构弘毅投资、高盛和曼达林基金三家投资人，以现金收购的方式从cMage

ntacc基金和cCIFAcc其他股东手中全额收购cCIFAcc的股份。此次整体并购总金额为 5.1 亿欧

元，中联重科联合高盛、弘毅、曼达林基金提供了 2.7 亿欧元股权融资，其中中联重科支

付其中的 60%，高盛、弘毅、曼达林分别支付 12.92%、18.04%、9.04%，另外渣打银行、

星展银行和意大利联合圣保罗银行提供 2.4 亿欧元债务融资，进出口银行为债务融资提供

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摘要：

详解并购基金常见操作模式一、并购基金概述　　并购基金(Buyout Fund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在MBO和MBI中。　　并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。投资期限较长，通常为3—5年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入到退出要5 到10年时间，可接受的年化内部收益率(IRR)在30%左右。　　在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且与 VC 不同的...

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