国金证券-贵金属行业研究：当前如何定价黄金及黄金股？-2024.4.24

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投资逻辑

（1）长期维度看，黄金价格上涨势头强劲

美国财政赤字率高企带来金价长期上涨动能。美国财政赤字率通过避险情绪、通胀预期、利率水平等因素间接影响黄

金价格。2020 年受不可抗因素影响，美国财政赤字率飙升至 14.7%，虽然 2022/2023 财年赤字率迅速回落至 5.4%/6.3%，

但明显高于 1968-2021 财年的均值 3.3%。CBO 预测 2024-2034 财年美国财政赤字率均值为 5.6%，维持历史较高水平，

我们按照当前美国未偿国债余额及美债利率测算的 2024 年付息规模约为 1.18 万亿美元，高于 CBO 预测的净利息 0.87

万亿美元，我们预计 2024 年财政部或需要扩大发债规模，持续高位的财政赤字率将为金价带来长期上涨动能。

货币化率提升促进黄金价格长期上涨。次贷危机以来，以美国、中国和欧元区等国家和地区为代表的马歇尔 k值快速

上涨，货币供给的增速超过 GDP 增速，市场上存在流动性扩张状况，导致包括黄金价格在内的资产价格上涨。前述国

家和地区在财政赤字背景下货币供给的进一步扩张将为黄金价格的上行提供充足动力。

再通胀风险刺激黄金抗通胀需求。将当前经济环境与 1980 年进行对比：中东局势紧张，地缘冲突不断刺激黄金避险

需求；美国 3月CPI 超预期上涨，2024 年盈亏平衡通胀率反映的通胀预期持续提升，存在再通胀风险。核心 CPI 房屋

分项增速或将于 2024 年下半年开始反弹，结合美国非农就业数据频繁下修，若中东局势短期内持续发酵，美国或被

拖入滞胀困境。我们预计 2025 年金价或将达到 2700 美元/盎司。

黄金生产成本及央行购金支撑金价长期中枢。通胀上升、品位下降等因素将导致黄金 AISC 成本及矿山激励价格逐步

上涨，从成本支撑角度，金价长期中枢具备提升动能。此外央行持续购金或将为黄金价格提供长期上涨动力。

（2）优化后黄金价格模型增加全球央行黄金储备和黄金 ETF 持有量等解释变量

由于 2016 年后“逆全球化”浪潮逐步发酵，我们以 2015 年底为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。第一阶段

模型确定 CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金 ETF 持有量、地缘政治风险和美元指数 6个变量为黄金价格模型的解

释变量；第二阶段模型确定 CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金 ETF 持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储

备6个变量为解释变量，在第二阶段模型中对黄金价格影响最大的因素是全球央行黄金储备，其次是 SPDR 黄金 ETF

的持有量。考虑模型未包括的解释因素后，2024 年预测金价相对于 2023 年的黄金价格上涨 15.9%至2352 美元/盎司，

2025 年预测金价相对于 2024 年上涨 12.9%至2655 美元/盎司。

（3）不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？

根据我们构建的多维度黄金股估值体系，当前主要黄金上市公司吨权益产量市值均处于较高位置，因此进一步引入吨

权益资源量市值&PB 估值维度，纵向对比看山东黄金吨权益资源量市值处于较低位置，横向对比看山东黄金吨权益资

源量市值长期低于中金黄金及银泰黄金。

考虑到黄金生产企业的重资产特性及 EBITDA 的广泛适用性，我们增加 EV/EBITDA 这一估值维度。2024-2025E A 股黄

金上市公司平均 EV/EBITDA 为10.04 倍，相比 2016-2023 年EV/EBITDA 均值 15.29 倍，当前 A股黄金上市公司估值仍

有较大提升空间。

投资建议

2023 年黄金股自产金成本增速放缓，预计 2024 年在金价上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业绩将有较好表

现，且黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。我们预计黄金股将迎来主升浪行情，建

议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。

风险提示

美联储紧缩货币政策反复；黄金公司业绩不及预期；美国经济超预期向好。

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内容目录

一、黄金价格长期上涨势头强劲.................................................................... 4

1.1 长期因素推动金价上涨.................................................................... 4

1.2 优化后黄金价格模型主要影响因素为全球央行黄金储备....................................... 10

二、不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？................................................. 11

2.1 黄金上市公司吨权益产量市值水平较高..................................................... 11

2.2 山东黄金吨权益资源量市值仍有上涨空间................................................... 13

2.3 A 股黄金上市公司 EV/EBITDA 仍有上升空间 ................................................. 14

2.4 投资建议............................................................................... 15

三、风险提示................................................................................... 16

图表目录

图表 1：美国赤字率与黄金价格正相关 ............................................................. 4

图表 2： CBO 预测美国赤字率维持较高水平（十亿美元；%）........................................... 4

图表 3：马歇尔 k值与黄金价格正相关 ............................................................. 5

图表 4：第二次石油危机推动金油价格暴涨 ......................................................... 5

图表 5： 1980 年美国经济陷入滞胀................................................................. 6

图表 6： 1977 年开始美联储实行紧缩货币政策....................................................... 6

图表 7：黄金价格与美国通胀正相关 ............................................................... 6

图表 8：历史最高实际金价接近 2700 美元/盎司/CPI ................................................. 6

图表 9：金价领先金矿资本开支 ................................................................... 7

图表 10：金矿资本开支指引矿产金产量增速 ........................................................ 7

图表 11：黄金 AISC 成本有所抬升 ................................................................. 7

图表 12： 3Q23 金价处于金矿成本 90 分位线......................................................... 7

图表 13：金矿储量约为地上黄金存量的 28%......................................................... 8

图表 14：黄金地上存量连年增长 .................................................................. 8

图表 15：全球黄金储量未有明显下滑 .............................................................. 8

图表 16： 2024 年矿产金总量有望增长 128 吨........................................................ 9

图表 17： 2024 年较多矿山贡献新增产量............................................................ 9

图表 18： 2024-2025 年矿产金增量主要来自北美地区................................................. 9

图表 19：中国央行 2022.11-2024.03 购金 314.2 吨 ................................................. 10

图表 20：中国黄金储备占比远低于美国等发达国家 ................................................. 10

图表 21：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司） ...................................... 11

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图表 22：模型预测 2024 年金价上涨 15.9%至2352 美元/盎司......................................... 11

图表 23：山东黄金、中金黄金、银泰黄金吨权益产量市值较高（纵向可比） ........................... 12

图表 24：银泰黄金当前吨权益产量市值较高（横向可比） ........................................... 13

图表 25：山东黄金吨权益资源量市值仍有提升空间（纵向可比） ..................................... 13

图表 26：山东黄金吨权益资源量市值较低（横向可比） ............................................. 14

图表 27：海外主要黄金公司 EV/EBITDA............................................................ 14

图表 28： A 股主要黄金公司 EV/EBITDA ............................................................ 14

图表 29： 2016-2023 年A股黄金上市公司 EV/EBITDA 显著高于海外黄金上市公司........................ 15

图表 30： 2016 年以来海外黄金上市公司矿产金产量增速下降（单位：吨）............................. 15

图表 31： 2016 年以来 A股黄金上市公司矿产金产量整体维持较快增长（单位：吨）..................... 15

图表 32： 2023 年黄金上市公司单位成本增速有所放缓（单位：元/克）................................ 16

图表 33：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至 2024 年4月24 日收盘） ................... 16

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敬请参阅最后一页特别声明1投资逻辑（1）长期维度看，黄金价格上涨势头强劲美国财政赤字率高企带来金价长期上涨动能。美国财政赤字率通过避险情绪、通胀预期、利率水平等因素间接影响黄金价格。2020年受不可抗因素影响，美国财政赤字率飙升至14.7%，虽然2022/2023财年赤字率迅速回落至5.4%/6.3%，但明显高于1968-2021财年的均值3.3%。CBO预测2024-2034财年美国财政赤字率均值为5.6%，维持历史较高水平，我们按照当前美国未偿国债余额及美债利率测算的2024年付息规模约为1.18万亿美元，高于CBO预测的净利息0.87万亿美元，我们预计2024年财政部或需要扩大发债规模，...

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