兴业证券-证券业基本面梳理之二：模式之辩，兼论做市商制度的必要性-20220114

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相关报告

《证券业基本面梳理之一：优化

证券公司账户管理功能，打造券

商财富管理的主账户》

2021-12-4

＃emailAuthor＃

分析师：

徐一洲

S0190521060001

孙寅

S0190521060002

许盈盈

S0190519070001

＃assAuthor＃

研究助理：

汪成鹏

wangchengpeng@xyzq.com.cn

＃assAuthor＃

投资要点

＃summary＃

事件：1月7日晚，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定

(征求意见稿)》，拟在科创板引入做市商机制。

引入做市商制度是注册制改革下的必然趋势，可在竞价制度下补足流动性提供

机制。为何要在 A股市场试点引入做市商机制？注册制改革下 IPO 发行进入

常态化，上市标的扩容是必然趋势，参考海外市场，竞价交易制度的问题在于

缺乏必要的流动性提供机制，此外引入做市商制度也有助于进一步规范市场，

抑制价格操纵。从海外主流资本市场的交易模式来看，纳斯达克采用的是竞价

制度＋竞争性做市商制度，纽交所采用的是竞价制度＋垄断性做市商制度，港

交所采用的是竞价制度为主、竞争性做市商制度为辅的混合交易模式。从国内

来看，银行间债券市场以及新三板下创新层和基础层均有引入做市商制度。

提高做市券源成本，同时降低库存股持有比例，有助于驱动做市商提升市场流

动性。相比新三板，科创板做市商制度在做市券源安排和库存股比例上要求有

所不同，券源安排未有通过股东在挂牌前转让、股票发行、向股东买入或借入

这三种方式，同时需要满足的库存股持有比例从新三板的不低于 5%改为不超

过5%。为何要做这两种规则上的改变？做市商的盈利来源主要为交易佣金、

买卖价差和持仓收益，交易佣金主要依靠交易量，买卖价差除了需要保持一定

的交易量，还跟做市成本、价格波动和市场竞争压力有关，而持仓收益主要涉

及持仓成本和持仓规模。科创板此次做市券源主要来源为在二级市场买入股

票，券商做市成本相对较高，同时对持仓规模设置上限，有助于引导做市商以

提升流动性，做大交易量来获取交易佣金和买卖价差作为业务的主要盈利模

式。从纳斯达克市场来看，交易佣金和买卖价差也是其做市商的主要盈利来源。

从2021 全年维度来看，科创板个股流动性较低的比例高于创业板，引入做市

商机制已具备一定的市场基础。全部 A股个股日均成交额/自由流通市值比值

的后四分位数中，科创板个股合计有 114 只，占科创板总个股数的比例为 30%，

而创业板仅为 8%，深证主板为 24%，上证主板为 32%。由于科创板已实行注

册制，且上市个股数相对较多，因此其引入做市商机制已具备一定的市场基础。

做市交易业务将为券商展业带来新增量，以做市为核心利润来源的美国特色券

商骑士资本为例，其 2007-2011 年5年ROE 均值为 11.1%。做市商机制对于

证券公司而言，其带来的做市业务本身也是一项新业务，随着此项改革落地，

将为券商展业带来新增量。美国证券市场已衍生出以做市业务为核心收入和利

润来源的特色券商，以骑士资本为例，其 2007-2011 年5年ROE 均值为 11.1%。

从做市商业务试点资格以及展业所需能力来看，更利好于头部券商，看好【中

金公司】、【华泰证券】等。做市业务本身需要券商具备一定的资本实力，同时

做市所需的高频交易需要券商建立与业务相匹配的交易能力、IT 系统建设能

力和风控能力。因此总体来看，无论是做市商先行门槛资格，还是做市业务本

身所需的展业能力，均更为利好于资本实力雄厚，人才梯队和风控体系相对完

善，IT 投入更为充裕的头部券商，看好头部优质券商未来做市业务展业空间。

风险提示：政策变化超预期风险、权益市场大幅波动风险、佣金费率出现大幅

下行风险。

＃title＃

证券业基本面梳理之二：

模式之辩，兼论做市商制度的必要性

＃createTime1＃

2022 年1月14 日

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行业点评报告

报告正文

事件

1月7日晚，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见

稿)》，拟在科创板引入做市商机制。

点评

注册制改革为引入做市商制度预留政策空间，科创板将成为新交易制度试验田。

2019 年1月28 日，证监会公布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册

制的实施意见》，在第四章第 14 条完善交易制度中即提出科创板将“在竞价交易

基础上，条件成熟时引入做市商机制”。2020 年6月18 日，证监会主席易会满在

第12 届陆家嘴论坛上表示，证监会将继续推进科创板建设，加快推出将科创板股

票纳入沪股通标的、引入做市商制度、研究允许 IPO 老股转让等创新制度。2022

年1月7日晚，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意

见稿)》，拟在科创板引入做市商机制，此次意见反馈截止时间为 2022 年2月6日。

科创板以试点方式引入做市商制度，参考海外市场可补足流动性提供机制。此次

通过试点方式，在科创板引入做市商机制，允许一些公司治理规范、内控机制健

全、运营稳健、抗风险能力强的证券公司开展做市交易业务，是为了积累经验，

在试点基础上稳步推进完善相关制度。为何要在A股市场试点引入做市商机制？

从国内 A股开市以来，沪深两市一直采用竞价制度，注册制改革下 IPO 发行进入

常态化，上市标的扩容是必然趋势，参考海外市场来看，竞价交易制度的问题在

于缺乏必要的流动性提供机制，此外引入做市商制度也有助于进一步规范市场，

抑制价格操纵，维持市场公平。

从港美股资本市场来看，均采用竞价+做市商相结合的混合交易模式。从做市商

制度本身来看，此项交易机制是指由具备一定实力和信誉的证券经营法人不断地

向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买

卖要求。

做市商制度又可分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两类，前者

一个证券只有一个做市商，后者一个证券至少有两名以上(含两名)做市商。从海

外主流资本市场的交易模式来看，纳斯达克采用的是竞价制度＋竞争性做市商制

度，纽交所采用的是竞价制度＋垄断性做市商制度，港交所采用的是竞价制度为

主、竞争性做市商制度为辅的混合交易模式。

做市商制度在国内债券市场以及新三板市场均已有尝试。从国内来看，做市商制

引用自：赵克斌. 境外场外交易市场做市商制度借鉴[C]//创新与发展：中国证券业 2012 年论文

集.,2012:675-684.

引用自：吴林祥.我国证券市场引入做市商制度的思考[J].证券市场导报,2005(01):72-77.

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行业点评报告

度并不是最新的“舶来品”，银行间债券市场以及新三板下创新层和基础层均有引

入做市商制度。由于新三板下创新层和基础层为股权市场，因此我们主要对比科

创板与新三板下的做市商制度规则，且新三板主要采用竞争性做市商制度，因此

海外样本我们选取同为采用竞争性做市商制度的纳斯达克市场。

表1、科创板 VS 新三板 VS 纳斯达克做市商制度对比

类别

科创板征求意见稿（20220107）

新三板

纳斯达克

交易模式

竞价交易，引入做市商机制

竞争性做市商制度或集合竞价交易方式

竞价交易+竞争性做市商制度

做市商

主要资质门槛

具有证券自营业务资格；最近 12 个月

净资本持续不低于 100 亿元；最近三

年分类评级在 A类A级（含）以上；

最近 18 个月净资本等风险控制指标

持续符合规定标准

具备证券自营业务资格

只需满足是美国证券交易商协会会员

+一定净资本要求+通过网络进行注

册，即可对某只股票进行做市3

做市券源

可在二级市场买入股票，也可使用自

有股票、从证金公司借入的股票或其

他有权处分的股票。

股东在挂牌前转让；股票发行；向股东

买入或借入，或全国股转公司认可的其

他方式。做市商在取得做市库存股时，

可与挂牌公司股东就一定条件下回售或

转售做市库存股作出约定。

通过 IPO 途径购入股票；从公开市场

直接购买。4

库存股持有比例

参照自营持有股票标准计算和填报风

控指标，原则上科创板做市持股不超

过5%，由上海证券交易所在具体业

务规则中明确。

做市商合计取得不低于申请挂牌公司总

股本 5%或100 万股（以孰低为准），且

每家做市商不低于10万股的做市库存股

票。

剔除超额配售权影响，持有库存股票

占总股本的比例不超过 1%。5

个股做市商数量

要求

暂无

采取做市交易方式的股票，应当有 2家

以上做市商为其提供做市报价服务；其

中一家做市商应为推荐其股票挂牌的主

办券商或该主办券商的母（子）公司。

在纳斯达克市场上交易的股票，必须

同时拥有两家或两家以上的做市商为

其提供服务。6

买卖价差要求

暂无

相对买卖价差不得超过 5%或两个最小

价格变动单位（以孰高为准）。

买卖价差不得超过全美证券交易商协

会定期公布的最高允许价差的参数，

最高允许价差为每种证券中 3家做市

商最小价差平均数的 125%，通常情况

下不超过证券价格 5%。7

做市申报数量

暂无

应当为 100 股的整数倍，且最小申报数

量应当不低于 1000 股。

至少为 100 股的整数倍。8

退出做市条件

暂无

初始做市商为股票做市不满 6个月的，

不得退出为该股票做市；后续加入的做

市商为股票做市不满 3个月的，不得退

出为该股票做市。

做市商可以随时退出为某一只股票提

供做市服务。9

引用自：冯巍.做市商制度研究[R].深圳证券交易所综合研究所,2001.

引用自：吴新虎. 新三板做市商制度研究[D].对外经济贸易大学,2016.

引用自：邹强. 新三板做市商制度效果研究及建议[D].上海交通大

学,2016.DOI:10.27307/d.cnki.gsjtu.2016.005581.

引用自：吴林祥.我国证券市场引入做市商制度的思考[J].证券市场导报,2005(01):72-77.

引用自：邹强. 新三板做市商制度效果研究及建议[D].上海交通大

学,2016.DOI:10.27307/d.cnki.gsjtu.2016.005581.

引用自：冯巍.做市商制度研究[R].深圳证券交易所综合研究所,2001

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