国信证券-策略实操系列专题（一）：股债性价比，择时与改进-20240122

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证券研究报告 | 2024年01月22日

策略实操系列专题（一）

股债性价比：择时与改进

核心观点

策略研究·策略专题

证券分析师：王开

证券分析师：陈锐

021-60933132

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S0980516110001

联系人：李晨光

010-88005492

lichenguang@guosen.com.cn

基础数据

中小板/月涨跌幅(%)

5341.61/-8.18

创业板/月涨跌幅(%)

1666.88/-8.71

AH 股价差指数

153.84

A 股总/流通市值 (万亿元)

67.01/60.11

市场走势

资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

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股债性价比用来衡量股票风险溢价（ERP），是资产配置和股票择时的常用

指标。对于投资者而言，股票与债券是可相互替代和互补的资产，股票预期

收益率与十年期国债收益率存在此消彼长的关系，当二者偏离均衡达到一定

程度时，市场套利机制、流动性因素等会促使两者回报率收敛。

股债性价比只是对股债走势规律的经验总结，而股债跷跷板失效的时段股债

性价比提供的更多是噪声。首先，股债性价比只是市场所观测到的交易结果，

并非驱动股票风险溢价变动的原因，用简单的股债性价比做择时难免有用 A

资产定价 B 资产的嫌疑；其次，市盈率倒数近似视为股票未来预期回报，受

经济周期或宏观经济政策的影响，企业的实际回报可能发生较大的变动，与

预期回报之间产生较大的偏离。再次，股债性价比成立的前提之一是股票与

债券之间是相互替代关系，但这一假设过于理想，二者在现实中并非完全替

代的关系。最后，计算股债性价比时，大多数情况会使用指数的市盈率倒数

作为股票预期收益率的代理变量。但是宽基指数大多调仓频繁，且部分指数

单次调仓比例较大，这会导致调仓前后市盈率出现不连续的情况，那么基于

不连续市盈率所计算得到的股债性价比指标就难以形成对股债择时的指导。

根据历史复盘的结果，当满足以下三个条件时，股债性价比通常会被视为有

效。一是股债性价比均值波动幅度不能过大（均值回归假设）；二是股债性

价比更适合用作中期择时指标（三年内拐点）；三是股债性价比择时更适用

成熟期的行业或者公司（企业生命周期）。上述三个条件是理想假设情形，

现实交易中传统股债性价比失效的频率并不算低。

股债性价比的择时更适合成熟期的行业或者企业，从股债性价比择时角度

看，大盘价值比中小成长更有效，中小市值改良后股债性价比择时胜率在一

年时间窗口下提高。中证 500、中证 800 和中证 1000 的股债性价比指标相对

失效，胜率较低；上证 50 和沪深 300 这类大盘宽基指数的股债性价比指标

在择时上表现出较高的胜率。由于计算股债性价比时，使用指数的市盈率倒

数作为股票预期收益率的代理变量，而大部分指数调仓频繁，且部分指数单

次调仓比例较大，这会导致调仓前后市盈率出现不连续的情况，甚至发生较

大的变动，致使调仓前后的市盈率缺乏可比性。针对这一问题，我们首先计

算了指数的调整市盈率，以此保证调仓前后指数市盈率的可比性，再针对中

小盘使用调整市盈率指标进行二次验证，以提高择时的有效性。如果指数 ERP

发出加(减)仓信号的同时，指数的调整市盈率也恰好处于历史的较低(高)分

位，此时进行加减仓操作，可有效提高胜率。改良后的择时信号对于中证 800

指数在信号 1-3 个月后择时胜率提高，对于中证 500、中证 800 和中证 1000

而言在未来 6 个月~1 年期维度择时胜率略有提高。此外，在股债性价比中引

入海外流动性的因素，能够在一定程度上滤除国内存量资金稳态时，外资回

流对股市的边际影响，可以作为大盘指数 ERP 择时的双重验证指标。

按照最新的择时信号，2024 年宽基指数的适宜顺序依次为：沪深 300/中证

800>上证 50>中证 500>中证 1000。

风险提示：宏观经济风险、其他不确定因素；本报告为历史分析报告，不构

成对市场走势的判断或建议。

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内容目录

股债性价比概述 ................................................................ 5

股债性价比指标构造 .................................................................... 5

股债性价比择时失效的原因分析 .......................................................... 5

股债性价比择时复盘 ........................................................... 10

针对中小市值的双重验证——指数调整市盈率 ..................................... 16

调整市盈率计算方法 ................................................................... 16

基于调整市盈率的双重验证 ............................................................. 20

考虑外资的影响——叠加美债收益率因素 ......................................... 23

宽基指数适宜度排序——基于股债性价比及调整市盈率 ............................. 27

风险提示 ..................................................................... 28

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图表目录

图1：沪深 300 指数 ERP 分布 ................................................................ 6

图2：上证 50 指数 ERP 分布 ................................................................. 6

图3：中证 500 指数 ERP 分布 ................................................................ 6

图4：中证 800 指数 ERP 分布 ................................................................ 6

图5：中证 1000 指数 ERP 分布 ............................................................... 7

图6：沪深 300 指数各年度 ERP 分布核密度曲线 ................................................ 7

图7：沪深 300 指数 3 年滚动 ERP 分布核密度曲线 .............................................. 7

图8：各指数最新一期调仓成分股数量变动以及权重变化 ........................................ 8

图9：国内市场“股债双杀”时点和股债表现频率分布 .......................................... 9

图10：股债收益差定价模式有效性下降 ...................................................... 10

图11：沪深 300ERP 走势 ................................................................... 12

图12：上证 50 指数 ERP 走势 ............................................................... 13

图13：中证 500 指数 ERP 走势 .............................................................. 14

图14：中证 800 指数 ERP 走势 .............................................................. 14

图15：中证 1000 指数 ERP 走势 ............................................................. 15

图16：沪深 300 指数调整市盈率 ............................................................ 17

图17：上证 50 指数调整市盈率 ............................................................. 18

图18：中证 500 指数调整市盈率 ............................................................ 18

图19：中证 800 指数调整市盈率 ............................................................ 19

图20：中证 1000 指数调整市盈率 ........................................................... 19

图21：沪深 300 指数 ERP 及调整市盈率所处分位 .............................................. 20

图22：上证 50 指数 ERP 及调整市盈率所处分位 ............................................... 20

图23：中证 800 指数 ERP 及调整市盈率所处分位 .............................................. 21

图24：中证 500 指数 ERP 及调整市盈率所处分位 .............................................. 21

图25：中证 1000 指数 ERP 及调整市盈率所处分位 ............................................. 22

图26：沪深 300ERP 走势 ................................................................... 23

图27：上证 50 指数 ERP 走势 ............................................................... 24

图28：中证 500 指数 ERP 走势 .............................................................. 25

图29：中证 800 指数 ERP 走势 .............................................................. 25

图30：中证 1000 指数 ERP 走势 ............................................................. 26

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年01月22日策略实操系列专题（一）股债性价比：择时与改进核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开证券分析师：陈锐021-609331320755-81981573wangkai8@guosen.com.cnchenrui1@guosen.com.cnS0980521030001S0980516110001联系人：李晨光010-88005492lichenguang@guosen.com.cn基础数据中小板/月涨跌幅(%)5341.61/-8.18创业板/月涨跌幅(%)1666.88/-8.71AH股价差指数153.84A股总...

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