海通证券-选股因子系列研究（八十四）：选股因子的季节效应及其成因-2022.9.5

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金融工程研究

证券研究报告

金融工程专题报告

2022 年09 月05 日

[Table_Title]

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[Table_ReportInfo]

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分析师:冯佳睿

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证书:S0850512080006

分析师:罗蕾

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Email:ll9773@htsec.com

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选股因子系列研究（八十四）——选股因子

的季节效应及其成因

[Table_Summary]

投资要点：

本文考察常见选股因子的季节效应，主要包括月历效应和假日效应。

 05 年以来，常见因子的业绩表现。2005 年7月至 2022 年6月的 17 年间，A股

整体呈小盘价值风格，即小市值、低估值股票优于大市值、高估值股票；但与其

他因子相比，这两个因子波动率大、稳定性低，月胜率仅 50%左右。而低涨幅、

低波动、低换手、高 ROE 和高 SUE 异象统计显著，且稳定性高，年胜率在

90%-95%左右。整体来看，同类因子相关性较强，而不同类别因子相关性较弱。

此外，小市值因子与反转因子呈正相关关系，即小盘风格较强时，反转效应突出。

低估值因子与波动率因子显著正相关，而与 ROE、SUE 显著负相关。即价值风

格下，低波动的股票表现优异；而成长风格下，盈利好、增速快的公司表现突出。

 月历效应。岁末年初，在寻找投资主题的过程中，投资者会比较关注公司基本面，

基本面因子表现优异。2-3 月份，受投资者情绪以及市场流动性宽松影响，小盘

风格显著，小市值因子有效概率大。经历 2、3月份的极端小盘行情后，4月份低

波动、低换手率股票更胜一筹，小盘风格则暂时休整。5-6 月份，年报、一季报

披露完毕，基本面优异的公司受到投资者较大关注，ROE、SUE 因子表现突出；

同时，财报披露后，一些成长股的成长属性得以验证，成长风格走强的概率较大。

进入下半年，与上半年相比，投资者情绪相对较为谨慎，热点延续性较弱，月收

益率、换手率、波动率等反转类因子表现较为优异。此外，中报披露后，9-10 月

份，基本面因子表现突出。

 假日效应。从节假日角度来看，节前市场追逐确定性，低换手、高盈利的大盘蓝

筹股，更受投资者青睐。大市值、低换手率、高 ROE 因子表现突出，选股收益

明显优于其他因子，且显著强于节后。节后市场转而追求高弹性，前期跌得多的

个股、小盘成长股，更受投资者欢迎。小市值、高估值、反转因子表现突出，选

股收益明显优于其他因子。

 季节效应的应用。若季节效应得以延续，在部分时间点，我们可以配臵一定比例

相应风格的卫星策略；或者在指增风控模型中放松相应风格的约束，来增加因子

暴露，提升业绩表现。例如，节前高盈利策略超额收益显著，而节后小市值+高

增长策略超额收益空间更大。即相对而言，节前更适合配臵高盈利组合，而节后

则可配臵小市值+高增长组合。对于指增策略而言，有条件地放松风格因子的约

束，可以在不明显增加风险的情况下，较为明显地提升沪深 300 和中证 500 指数

增强组合的超额收益率。

 风险提示。历史统计规律失效风险，模型误设风险。

金融工程研究金融工程专题报告 2

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1. 常见因子的历史业绩表现 .......................................................................................... 6

2. 月历效应 .................................................................................................................... 7

2.1 市值 ................................................................................................................. 7

2.2 估值 ................................................................................................................. 9

2.3 价量因子 ........................................................................................................ 11

2.4 基本面因子 .................................................................................................... 12

2.5 小结 ............................................................................................................... 13

3. 假日效应 .................................................................................................................. 14

4. 季节效应的简单应用................................................................................................ 15

4.1 策略配臵 ........................................................................................................ 15

4.2 风控模型放松约束 ......................................................................................... 17

5. 总结 ......................................................................................................................... 18

6. 风险提示 .................................................................................................................. 18

金融工程研究金融工程专题报告 3

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图目录

图1 常见因子月度溢价的相关性（2005.07-2022.06） ............................................. 6

图2 市值因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） ...................................... 6

图3 估值因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） ...................................... 7

图4 反转因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） ...................................... 7

图5 波动率因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06）................................... 7

图6 换手率因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06）................................... 7

图7 ROE 因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） ..................................... 7

图8 SUE 因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） ..................................... 7

图9 市值因子不同月份的平均年化单位溢价（2005.07- 2022.06） .......................... 8

图10 市值因子每年 2月份的月溢价 ............................................................................ 8

图11 市值因子每年 3月份的月溢价 ............................................................................ 9

图12 市值因子每年 12 月份的月溢价 .......................................................................... 9

图13 Wind 全A指数每年 2月份的收益率 .................................................................. 9

图14 各自然月日均 7天回购利率（2005.07-2022.06） ............................................. 9

图15 估值因子不同月份的年化单位溢价（2005.07-2022.06）................................. 10

图16 估值因子 5、6月份的累计单位溢价（2005.07-2022.06） .............................. 10

图17 价量因子不同月份的平均年化单位溢价（2005.07-2022.06） ......................... 11

图18 ROE 因子不同月份的平均年化单位溢价（2005.07- 2022.06） ....................... 13

图19 SUE 因子不同月份的平均年化单位溢价（2005.07- 2022.06） ....................... 13

图20 市值因子假期前后 5日的累计溢价（2005.07- 2022.06） ............................... 15

图21 估值因子假期前后 5日的累计溢价（2005.07- 2022.06） ............................... 15

图22 反转因子假期前后 5日的累计溢价（2005.07- 2022.06） ............................... 15

图23 换手率因子假期前后 5日的累计溢价（2005.07- 2022.06） ............................ 15

图24 ROE 因子假期前后 5日的累计溢价（2005.07- 2022.06） .............................. 15

图25 SUE 因子假期前后 5日的累计溢价（2005.07- 2022.06） .............................. 15

图26 假期前 5日，小市值+高增长组合、高盈利组合相对 wind 全A的累计超额

（2013.01- 2022.06） ..................................................................................................... 16

图27 假期后 5日，小市值+高增长组合、高盈利组合相对 wind 全A的累计超额

（2013.01- 2022.06） ..................................................................................................... 16

图28 假期前后，小市值+高增长、高盈利组合相对 wind 全A指数的平均累计超额收益

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