海通证券-选股因子系列研究（八十二）：不可忽视的无形资产-2022.7.10

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金融工程研究

证券研究报告

金融工程专题报告

2022 年07 月10 日

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[Table_ReportInfo]

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[Table_AuthorInfo]

分析师:冯佳睿

Tel:(021)23219732

Email:fengjr@htsec.com

证书:S0850512080006

分析师:罗蕾

Tel:(021)23219984

Email:ll9773@htsec.com

证书:S0850516080002

选股因子系列研究（八十二）——不可忽视

的无形资产

[Table_Summary]

投资要点：

近年来，无形资产已成为企业资本存量中重要且快速增长的一部分。这些内部创造

的无形资产是公司总资本的重要组成部分，会对公司未来收入/现金流产生影响。而

大部分无形资产是通过对员工、品牌和知识资本的投资而创造，这些投资是企业支

出，因此不会出现在资产负债表上，这有可能导致对公司股权资本的低估。本文首

先定义并计算了 A股的无形资产，在此基础上构建无形资产调整后的 PB 因子

（PB_INT），考察它的选股效果。

 无形资产调整后 PB 的因子业绩表现。PB_INT 因子累计 IC 走势与传统 PB 因子

较为接近，两者月度 IC 相关系数达 0.95。这表明，与 PB 因子相似，PB_INT 因

子也能捕获市场的“价值效应”。相较而言，PB_INT 因子在 PB 因子表现优异时，

具有更高的稳定性，波动率更低，而信息比更高；在 PB 因子表现较差时，回撤

更小。

 PB_INT 因子与常见估值因子的比较。时间序列上，不同估值指标所反映的价值/

成长风格走势较为接近。从单因子多头收益角度来看，股息率因子表现最优。从

多因子模型角度来看，若线性剥离其它因子的影响，则 PB、PE、股息率这些常

见估值因子并无突出的选股效果，IC 不显著。即，这些因子的选股效果可以通过

线性配臵其它因子来获得，对多因子模型无明显增量信息。而 PB_INT 因子剥离

掉市值、基本面、预期、量价这些常见因子后，仍具有显著的 alpha，IC 均值为

-0.02，t值为-3.46。

 横截面角度，PB_INT 和PB 因子在大盘中的选股效果最优，原始因子和正交因

子的 IC 表现均统计显著。至于 PE 和股息率，原始因子在中盘股中的表现最优，

统计显著；但线性剥离基本面、价量、预期等因子影响后，IC 表现不再显著。

 我们基于无形资产和 PB_INT 构建了 4个选股组合。

 （1）无形资产投入高的股票组合。对于一些高新技术以及品牌价值比较大的产

业，无形资产的投入不可忽视。2019 年以来，消费+TMT 板块，无形资产占比高

的股票超额收益逐渐显现，每年相对于样本等权组合均可获得 10%以上的超额收

益。

 （2）低估值组合。在比较公司的估值水平时，与传统 PB 因子相比，无形资产调

整后的 PB 因子对于研发支出高、广告投入大的公司更为公平、合理，因子所选

出的多头个股行业分布更为均衡。

 （3）价值组合。在构建价值型的组合时，采用 PB_INT 因子替代 PB 因子，可更

为公平合理地比较个股的估值水平，得到的价值组合（如 PB-ROE 优选组合）在

价值风格失效时，相对回撤更小，具有更稳定、更优异的业绩表现。

 （4）指数增强组合。正交常见因子后，PB_INT 因子的选股收益仍然显著，将其

作为 alpha 因子加入到多因子打分模型中，可改善指数增强组合的业绩表现。

 风险提示：模型误设风险，历史统计规律失效风险。

金融工程研究金融工程专题报告 2

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1. 企业的无形资产 ......................................................................................................... 5

2. 无形资产调整后的 PB 因子选股效果 ......................................................................... 7

2.1 单因子的选股效果 ........................................................................................... 7

2.2 与其他常见估值因子选股效果的对比 .............................................................. 9

3. 基于无形资产的选股组合 ........................................................................................ 11

3.1 无形资产投入高的股票组合 ........................................................................... 11

3.2 低估值组合 .................................................................................................... 12

3.3 价值组合 ........................................................................................................ 13

3.4 指数增强组合 ................................................................................................. 15

4. 总结 ......................................................................................................................... 16

5. 风险提示 .................................................................................................................. 16

金融工程研究金融工程专题报告 3

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图目录

图1 不同行业的无形资产占比（2021 年年报） ......................................................... 6

图2 无形资产占比与 PB 交集组合的年化超额收益率（2013.01-2022.05） ............. 6

图3 无形资产调整后的 PB 因子与传统 PB 因子的截面相关系数（2013-2021） ...... 6

图4 PB_INT 分组组合的平均风格暴露（2013.01-2022.05） ................................... 7

图5 PB_INT 分组组合的基本面因子暴露（2013.01-2022.05） ................................ 7

图6 PB_INT 因子的分组收益（2013.01-2022.05） .................................................. 7

图7 PB_INT 因子与 PB 因子多空收益的累计收益差（2013.01-2022.05） .............. 7

图8 PB_INT 因子的累计 IC（2013.01-2022.05） ..................................................... 8

图9 正交 PB_INT 和PB 因子的累计 IC ..................................................................... 8

图10 常见估值因子的累计 IC（2013.01-2022.05） .................................................. 10

图11 常见估值因子 IC 的相关系数（2013.01-2022.05） .......................................... 10

图12 无形资产占比因子分组收益（2013.01-2022.05） ........................................... 11

图13 无形资产占比 top30 组合累计超额（2013.01-2022.05）................................. 11

图14 PB_INT 和PB 因子 top100 组合的行业个股数分布（2019.01-2022.05） ....... 12

图15 PB_INT 和PB 因子 top100 组合的板块个股数分布（2019.01-2022.05） ....... 13

图16 PB_INT 和PB 因子 top100 组合各板块个股数占比之差（2019.01-2022.05）13

图17 PB_INT-ROE 优选与 PB-ROE 优选组合的行业个股数分布（2019.01-2022.05）

图18 PB_INT-ROE 优选组合相对普通股票型基金指数累计超额收益 ....................... 15

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