海通证券-选股因子系列研究（八十）：股票久期的定义、溢价及应用-2022.6.6

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金融工程研究

证券研究报告

金融工程专题报告

2022 年06 月06 日

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分析师:冯佳睿

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选股因子系列研究（八十）——股票久期的

定义、溢价及应用

[Table_Summary]

投资要点：

本文介绍了两种股票久期模型，考察了不同久期股票的基本面特征，并探索了

久期因子的溢价和应用方式。

 隐含久期模型。隐含久期基于公司现金流构建，与估值、盈利、增长等公司基本

面密切相关。特别地，PB 和PE 是对未来现金流有强假设时，隐含久期的特例。

因此，隐含久期与 PB、PE 的相关性很高。同时，高盈利、低增长的公司短期内

实现的现金流价值大，股票隐含久期短；而高增长、低盈利的公司短期内现金支

付少，隐含久期长。即，隐含久期与盈利负相关，而与增速正相关。

 与债券久期类似，隐含久期也是衡量股票风险特征的一个有效指标。隐含久期可

以衡量股票波动率对预期股权回报冲击的敏感性。隐含久期长的股票，对预期股

权回报冲击更为敏感，风险也更大。隐含久期与股票的波动率和 beta 高度正相

关，并且在预测未来波动率/beta 时，对历史波动率/beta 具有增量解释能力。

 债券相似度。与隐含久期模型不同，债券相似度不需要预测未来的随机现金流，

而是生成一个衡量股票“债券相似度”的指标。债券相似度是从统计学角度衡量

股票与债券的相似性，它与基本面、波动性之间的关系不像隐含久期那样具有经

济学含义，且相关性普遍较小。

 股票的收益率曲线。参考债券久期，我们也利用股票久期指标估计了股票的收益

率曲线。从结果来看，无论是隐含久期，还是债券相似度，均与股票收益负相关。

即，长久期股票的收益率低于短久期股票。关于久期与股票收益之间的负相关关

系，一个可能的解释是投资者的非理性。市场参与者通常对久期长、估值高的“魅

力股”的增长前景过于乐观，并将这些证券的价格推升至不合理的高水平。随后，

这些股票未能达到预期，导致未来收益率较低。

 隐含久期因子的溢价。2013 年初至 2022 年4月，隐含久期因子的年化多空收益

为9.8%，统计显著。但该因子多头效应弱、空头效应强，多头收益并不显著。

隐含久期因子与估值因子具有很高的相关性，月多空收益的相关系数高达 0.86。

但相较而言，隐含久期因子的稳定性更高；且隐含久期因子多空收益对 PB 因子

多空收益回归的 alpha 显著为正，表明隐含久期因子未被 PB 因子合理定价；而

PB 因子对隐含久期因子回归的 alpha 为负，表明 PB 因子的选股收益可以被隐含

久期因子解释。将隐含久期因子加入指数增强策略，可降低组合的波动率和相对

回撤，提升组合的收益风险比。

 债券相似度因子的溢价。2013 年初至 2022 年4月，剥离其他 alpha 因子影响后，

债券相似度因子的年化多空收益为 4.5%，月胜率 60.7%，且多空收益相对较为

平均。将债券相似度因子加入指数增强策略，可提升组合超额收益，同时降低波

动性和相对回撤。

 利率变动与股票久期。利率上行，会导致股票价格下降。相对而言，短久期股票

下降幅度更小，此时短久期股票更具吸引力，久期因子表现较优；而利率下行，

股票价格上升，短久期股票上升幅度相对较小，吸引力下降，久期因子表现较差。

从实证结果来看，利率变化与久期因子表现呈正相关性。其中，隐含久期与利率

变化的相关系数为 0.16，债券相似度与利率变化的相关系数为 0.06。

 风险提示：模型误设风险，历史统计规律失效风险。

金融工程研究金融工程专题报告 2

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1. 股票久期的定义与估算 .............................................................................................. 5

1.1 现金流折现法 ................................................................................................... 5

1.2 债券相似度 ...................................................................................................... 7

2. 不同久期股票的特征.................................................................................................. 7

2.1 隐含久期 .......................................................................................................... 8

2.1.1 基本面特征 ............................................................................................. 8

2.1.2 波动率特征 ............................................................................................. 9

2.1.3 小结...................................................................................................... 10

2.2 债券相似度 .................................................................................................... 10

2.3 小结 ............................................................................................................... 11

3. 久期因子的溢价 ....................................................................................................... 12

3.1 隐含久期 ........................................................................................................ 12

3.2 债券相似度 .................................................................................................... 14

3.3 小结 ............................................................................................................... 15

4. 利率变动与股票久期................................................................................................ 15

5. 总结 ......................................................................................................................... 16

6. 风险提示 .................................................................................................................. 17

金融工程研究金融工程专题报告 3

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图目录

图1 债券相似度分组的平均隐含久期（2013.01-2022.04） ...................................... 7

图2 隐含久期分组的平均债券相似度（2013.01-2022.04） ...................................... 7

图3 隐含久期分组的基本面特征（2013.01-2022.04） ............................................. 8

图4 隐含久期分组的平均估值（2013.01-2022.04） ................................................. 8

图5 隐含久期分组的历史波动率特征（2013.01-2022.04） ...................................... 9

图6 隐含久期分组的未来波动率特征（2013.01-2022.04） ...................................... 9

图7 债券相似度分组的基本面特征（2013.01-2022.04） ........................................ 11

图8 债券相似度分组的平均估值（2013.01-2022.04） ........................................... 11

图9 债券相似度分组的历史波动率特征（2013.01-2022.04）................................. 11

图10 债券相似度分组的未来波动率特征（2013.01-2022.04）................................. 11

图11 隐含久期与基本面、波动率指标的截面相关性（2013.01-2022.04） ............. 12

图12 债券相似度与基本面、波动率指标的截面相关性（2013.01-2022.04） .......... 12

图13 股票收益率曲线（2013.01-2022.04） ............................................................. 12

图14 隐含久期分组的年超额收益（2013.01-2022.04） ........................................... 12

图15 隐含久期分组的净利润增速（2013.01-2022.04） ........................................... 13

图16 隐含久期因子累计多空收益（2013.01-2022.04） ........................................... 13

图17 隐含久期因子各年度累计多空收益（2013.01-2022.04）................................. 13

图18 债券相似度分组的年超额收益（2013.01-2022.04） ........................................ 15

图19 债券相似度累计多空收益（2013.01-2022.04） ............................................... 15

图20 隐含久期累计多空收益与利率变动（2016.01-2022.04）................................. 16

图21 债券相似度累计多空收益与利率变动（2016.01-2022.04） ............................. 16

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