疫后的居民消费特征-宏观点评-天风证券-2024-05-05

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宏观

证券研究报告

2024 年05 月05 日

作者

宋雪涛

分析师

SAC 执业证书编号：S1110517090003

songxuetao@tfzq.com

孙永乐

分析师

SAC 执业证书编号：S1110523010001

sunyongle@tfzq.com

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疫后的居民消费特征

今年消费是去年逻辑的延续，随着资产负债表收缩压力放缓、居民收入端

企稳，居民消费能力与消费意愿均有所回暖。受补缺口与居民消费行为改

变等因素影响，服务消费今年或依旧维持较高景气度。商品消费中，消费

逐渐去地产化、汽车消费维持韧性是较为明显的几条主线。

风险提示：消费复苏超预期，经济复苏超预期，服务消费不及预期

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（1）消费意愿位于 2020-2022 和2017-2019 的中间状态

2020 年以来，国内经济增速与消费中枢大致经历了两轮复苏，这也是两次增速下台阶的过

程。

2020 年下半年至 2021 年上半年，居民收入和消费支出增速中枢从 2019 年的 8.8%、8.5%

左右下滑至 7.1%、6.5%左右。受预期尚未完全修复的影响，这一阶段居民消费增速明显低

于收入增速，平均消费倾向低于疫情前 3.3 个百分点左右。

2023 年居民收入和消费支出增速中枢逐渐回落至 5.8%、6.1%左右，2024 年一季度收入增

速上行至 6.2%，消费增速上行至 8.3%。消费意愿回暖推动居民消费支出增速重新回到收入

增速附近波动，甚至略高于收入增速。居民平均消费倾向距疫情前差距也从 3.3 个百分点

收窄至 1.8 个百分点左右。

图1：2024 年一季度居民平均消费倾向高于 2020-2022，低于 2017-2019（单位：%）

资料来源：wind，天风证券研究所

从海外经验上看，消费意愿修复的程度与收入修复程度有关。

美国居民收入增速超过疫情前，2023 年美国居民可支配收入同比增长 8%左右，高于 2019

年4.5%左右的增速，推动美国居民平均消费倾向上行至 91.8%左右，高于 2019 年2.6 个百

分点。

德国居民收入增速和平均消费倾向与疫情前接近。2023 年德国居民可支配收入同比增长

4.9%，略高于 2017-2018 年1.6 个百分点左右，平均消费倾向略低于疫情前 0.4 个百分点，

两者几乎持平。

日本居民收入增速和消费倾向低于疫情前。2023 年日本家庭可支配收入增速低于 2019 年

6个百分点左右，日本居民平均消费倾向为 68.9%，低于疫情前 4.8 个百分点左右。但随着

收入端的企稳，2023 年以来居民平均消费倾向开始低位走平。

但平均消费倾向或并不仅仅受到收入端的影响。比如 2023 年法国居民可支配收入同比增

长6.3%超过 2019 年3.1%的增速，但平均消费倾向反而低于 2019 年2.6 个百分点。韩国也

是如此，目前韩国收入增速与疫情前接近，但平均消费倾向低于疫情前 1.7 个百分点。

往后来看，如果中国居民收入端能够继续修复，则居民平均消费倾向或有望进一步修复。

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

第一季第二季第三季第四季

2023年

2017-2019年

2020-2022年

2024年

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图2：收入增速中枢随 GDP 增速下台阶（单位：%）

资料来源：wind，天风证券研究所

图3：消费增速中枢随收入增速下台阶（单位：%）

资料来源：wind，天风证券研究所

-8

-6

-4

-2

居民人均可支配收入 GDP:不变价:当季同比

4.1

5.3

8.8

-10%

-5%

10%

15%

2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03

全国居民人均消费支出当季同比

中国:全国居民人均可支配收入当季同比

8.8

7.1

8.5

5.8

6.5

6.1

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宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观证券研究报告2024年05月05日作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com孙永乐分析师SAC执业证书编号：S1110523010001sunyongle@tfzq.com相关报告1《宏观报告：宏观报告-美联储脱虚向实》2024-05-032《宏观报告：改革是最重要的增量信息-4月政治局会议解读》2024-05-013《宏观报告：宏观-公用事业价格上涨对通胀的影响有多大？》2024-04-30疫后的居民消费特征今年消费是去年逻辑的延续，随着资产负债表收缩压力放缓、居民收入端...

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