海通证券-低利率下的资产配置系列一：低利率环境，配置什么资产？-20240203

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2024年02 月03 日

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分析师:梁中华

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低利率环境：配臵什么资产？

——低利率下的资产配臵系列一

[Table_Summary]

投资要点：

 低利率环境会对资产配臵带来不少新的挑战，因为整体资产的实际收益率下

降。同时，低利率意味着流动性供给相对需求更为充裕，经常会出现“资产

荒”的情况。海外不少发达经济体都经历过长期的低利率环境。

 我们团队推出系列报告，分析低利率环境下的大类资产配臵。作为系列的开

篇，本文回顾海外经验，重点分析美、日、欧在低利率周期中大类资产的收

益变化，寻找有超额表现的大类资产。不过我们也要强调，我国经济增长潜

力巨大，稳中向好的基本面不会发生改变，在思考大类资产表现的时候，我

们不能简单与海外经验进行对比，必须考虑我国自身的特殊优势和特殊情

况。

 风险提示：对数据、政策理解不到位

宏观研究—宏观专题报告 2

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1. 美欧日的低利率时代.................................................................................................. 4

2. 低利率下：资产表现如何？ ....................................................................................... 7

3. 哪些资产：表现更优？ ............................................................................................ 11

4. 哪些行业：防御属性更强？ ..................................................................................... 14

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宏观研究—宏观专题报告 3

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图目录

图1 日本央行政策利率和 10 年期国债利率走势（%） .............................................. 4

图2 90 年代后，日本经济增长和 CPI 同比中枢换挡（%） ....................................... 5

图3 1990 年以后，日本潜在经济增速持续回落并维持低位（%） ............................ 5

图4 欧元区基准利率与长短端公债收益率（%） ....................................................... 6

图5 2008 年以后，欧元区自然利率出现较快回落（LW 方法估计，%） .................. 6

图6 1929 年以后，美国进入一轮利率下行周期（%） .............................................. 7

图7 30 年代，美国经济和通胀两度陷入负增长（%）............................................... 7

图8 日本长端和短端国债利率走势（%） .................................................................. 8

图9 日本政府债全价指数及对应年涨幅（1986 年=100） ......................................... 8

图10 长端和短端欧元区和法国国债收益率（%） ..................................................... 8

图11 德国 REXP 债券全价指数及同比（%） ............................................................ 8

图12 东证 Topix 指数（含股息）、日经 225 指数（1984 年12 月=100） ................. 9

图13 德法意大利主要股指（2004 年=100） ............................................................. 9

图14 欧元区 STOXX 全收益和净收益指数 ................................................................ 9

图15 利率下行周期中，美国股市遭遇两轮持续的下跌（%） ................................. 10

图16 日本新建公寓楼平均单价变化（万日元/平方米） ........................................... 10

图17 欧元区主要经济体的房价指数（2008 年6月=100） ..................................... 10

图18 美国 20-30 年代，名义和实际房价均出现回落（1890 年=100） ................... 11

图19 低利率期间，日本主要大类资产全价指数（1990 年12 月=100） ................ 11

图20 分三阶段看，日本主要大类资产年化收益率对比（%） ................................. 12

图21 低利率期间，欧元区主要大类资产全价指数（2007 年12 月=100） ............ 12

图22 低利率期间，欧元区主要大类资产年化收益率对比（%）.............................. 13

图23 低利率期间，美国主要大类资产收益指数（1928 年12 月=100） ................ 13

图24 低利率不同阶段，美国主要大类资产年化收益率对比（%）........................... 14

图25 美国 1929-1933 年时期，分行业指数涨跌幅（%） ....................................... 14

图26 1991-1998 年日本股市分行业涨跌幅（%） .................................................... 15

图27 1999-2012 年日本股市分行业涨跌幅（%） .................................................... 15

图28 欧元区 MSCI 分行业指数累计收益率（%） ................................................... 16

图29 日本各风格股指走势（1989.12=100） ........................................................... 16

图30 欧元区各风格股指走势（2007.02=100） ....................................................... 17

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