兴业证券-金融产品探秘：ETF的份额变动（资金流）和持仓揭示了什么信息？-20240219

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定

量

研

究

专

题

报

告

证券研究报告

分析师：

郑兆磊

S0190520080006

＃assAuthor＃

张博

S0190523040004

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动量(技术面)、北向资金(资金

流)的行业轮动模型》

（发布日期：2022 年3月27 日）

＃relatedReport＃

投资要点

＃summary＃

⚫ 研究问题：我们发现，在大多数情况下，ETF 份额变动负向预测标的指数的收益率。该现

象在窄基和普通 ETF 的横截面预测上较为明显：例如根据份额变动率将窄基 ETF 分为三

组并构造等权组合，Bottom 组（份额变动率较小）的年化收益率高于 Top 组（份额变动率

较大）达 13.8pct，也即在截面上份额变动率越高，对应指数的未来收益率越低。

⚫ 原因解释 1：常见的说法是，ETF 份额增加意味着投资者“借道”ETF 进行“抄底”，我们的结

果显示在窄基和普通 ETF 上，投资者“抄底”的时机似乎并不理想。

⚫ 原因解释 2：ETF 份额变动的背后可能有着更为丰富的市场交易行为，例如折溢价套利。

首页图 1可以观察到份额变动与折溢价有着较高的相关性。假设 ETF 受到了和公允价值无

关的暂时外部冲击，这将会导致 ETF 溢价。套利者买入一篮子股票（推升指数价格），申

购ETF（份额增加），然后在二级市场卖出 ETF（ETF 价格下降），从而完成套利。随后，

暂时性外部冲击的影响消散，指数下跌回归公允价值，在这个过程中，我们就可以观测到

ETF 份额变动负向预测指数未来收益率的现象。

⚫ 原因解释 3：除了折溢价套利，ETF 份额变动的原因可能还包括 ETF 与股票之间的“T0”交

易。当股票涨停/跌停时，可能无法买入/卖出。ETF 的申赎机制或许可以帮助投资者绕开涨

跌停限制，买入/卖出相应股票，我们称其为“ETF/股票 T0 交易”。首页图 1可以观察到份

额变动与标的指数成分股涨跌停比例有着较高的相关性。以跌停的情况为例，当某只股票

跌停无法卖出时，投资者可以买入一些其它股票，和该跌停股票凑成篮子，然后申购相应

的ETF（此时 ETF 份额增加），接着在二级市场卖出该 ETF，最终的结果相当于卖出了该

跌停股票。

⚫ 策略应用：1）在行业层面，我们将 ETF 份额变动率“合成”到行业上，得到“行业份额变动

率”，该指标也展现出良好的负向预测效果。根据每期选择行业数量不同，对现有轮动模型

的年化收益均有着 1.5pct~8pct 的提升；2）在个股层面，我们发现股票的 ETF 持仓占比变

动负向预测了股票收益率，并且该负向预测能力并不是由市值暴露驱动（首页图 2）。此

外，我们发现 ETF 持仓占比和股票的日内波动率负相关；我们暂未发现 ETF 持仓占比和股

票定价效率相关的证据。

首页图 1、窄基 ETF 日度份额变动率与折溢价、

指数成分股涨/跌停比例的累积截面秩相关性

首页图 2、股票的 ETF 持仓占比（ETF Ownership）

变动与未来收益率（周度调仓，group_9 持仓占比

变动最大）

资料来源：Wind，聚源，兴业证券经济与金融研究院整理

风险提示：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

＃title＃

金融产品探秘：ETF 的份额变动(资金流)和持仓揭

示了什么信息？

＃createTime1＃

2024 年2月19 日

分组年化收益率

平均市值(亿元)

group_0 4.54% 302.36

group_1 6.32% 349.00

group_2 3.88% 363.15

group_3 -0.60% 365.15

group_4 3.60% 395.04

group_5 0.21% 382.17

group_6 -2.39% 399.13

group_7 -2.01% 402.41

group_8 -7.07% 391.70

group_9 -10.76% 308.71

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- 2 -

定量研究专题报告

1、ETF 市场现状 ................................................................................................................................................ - 4 -

2、ETF 份额变动与未来收益率 ........................................................................................................................ - 5 -

3、ETF 份额变动的原因分析 ............................................................................................................................ - 7 -

4、将 ETF 份额变动率“合成”到行业或指数 .................................................................................................. - 12 -

4.1、从窄基 ETF 份额变动到行业 ............................................................................................................ - 12 -

4.2、从宽基 ETF 份额变动到宽基指数 .................................................................................................... - 14 -

5、ETF 持仓占比对股票未来收益的预测能力............................................................................................... - 15 -

6、总结 ............................................................................................................................................................. - 18 -

7、附录 ............................................................................................................................................................. - 20 -

图表目录

图1、美国：股票 ETF 市值与股票总市值 ...................................................................................................... - 4 -

图2、美国：股票 ETF 成交额与股票成交额 .................................................................................................. - 4 -

图3、中国：股票 ETF 市值与股票总市值的比值 ........................................................................................... - 4 -

图4、中国：股票 ETF 成交额与股票成交额的比值 ....................................................................................... - 4 -

图5、全体股票 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（月度测试） .................................................. - 6 -

图6、全体股票 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（周度测试） .................................................. - 6 -

图7、窄基 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（月度测试） .......................................................... - 6 -

图8、窄基 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（周度测试） .......................................................... - 6 -

图9、普通 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（月度测试） .......................................................... - 7 -

图10、普通 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（周度测试） ........................................................ - 7 -

图11、23 年ETF 和联接基金规模变动（单位：亿元） ................................................................................ - 8 -

图12、折溢价、套利、与 ETF 份额变动 ........................................................................................................ - 9 -

图13、ETF/股票“T0”交易流程 ......................................................................................................................... - 9 -

图14、窄基 ETF 日度份额变动率与 1）折溢价、2）跟踪指数成分股涨停比例、3）跟踪指数成分股跌停比

例的累积截面秩相关性 .................................................................................................................................... - 10 -

图15、窄基 ETF 日度份额变动率面板回归分析 ........................................................................................... - 10 -

图16、普通 ETF 日度份额变动率与 1）折溢价、2）跟踪指数成分股涨停比例、3）跟踪指数成分股跌停比

例的累积截面秩相关性 .................................................................................................................................... - 10 -

图17、普通 ETF 日度份额变动率面板回归分析 ........................................................................................... - 10 -

图18、宽基 ETF 日度份额变动率与 1）折溢价、2）跟踪指数成分股涨停比例、3）跟踪指数成分股跌停比

例的累积截面秩相关性 .................................................................................................................................... - 11 -

图19、宽基 ETF 日度份额变动率面板回归分析 ........................................................................................... - 11 -

图20、“行业份额变动率”因子覆盖的行业数量 ............................................................................................ - 12 -

图21、从窄基 ETF 份额变动到一级行业（每期分三组，月度测试） ....................................................... - 13 -

图22、从窄基 ETF 份额变动到一级行业（每期分三组，周度测试） ....................................................... - 13 -

图23、引入“行业份额变动率”后的模型业绩走势（N=10，新旧模型对比） ............................................ - 14 -

图24、引入“行业份额变动率”后的模型业绩走势（N=10，与等权基准对比） ........................................ - 14 -

图25、“宽基份额变动率”因子覆盖的宽基指数数量 .................................................................................... - 15 -

图26、从宽基 ETF 份额变动到宽基指数（每期分三组，月度测试） ....................................................... - 15 -

图27、从宽基 ETF 份额变动到宽基指数（每期分三组，周度测试） ....................................................... - 15 -

图28、各行业 ETF 持仓占自由流通市值比例的情况 ................................................................................... - 16 -

图29、ETF 覆盖股票情况 ............................................................................................................................... - 17 -

图30、ETF 持仓占比变动测试分组统计（全样本，周度调仓，group_9 持仓占比变动最大） ............... - 18 -

图31、ETF 持仓占比变动测试分组统计（剔除 ETF 持仓占比低的股票，周度调仓，group_9 持仓占比变动

最大） ............................................................................................................................................................... - 18 -

图32、宽基 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（月度测试） ...................................................... - 20 -

图33、宽基 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（周度测试） ...................................................... - 20 -

图34、跨境 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（月度测试） ...................................................... - 20 -

图35、商品 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（月度测试） ...................................................... - 20 -

图36、债券 ETF 份额变动与 ETF 标的指数未来收益率（月度测试） ...................................................... - 21 -

图37、各类型 ETF 日度份额变动率与 LIR_Diff 的累计截面秩相关性 ...................................................... - 21 -

图38、各类型 ETF 日度份额变动率与 SIR_Diff 的累计截面秩相关性 ...................................................... - 21 -

图39、ETF 持仓占比变动与已实现波动率变动的累计秩相关性 ................................................................ - 22 -

图40、ETF 持仓占比变动与上行波动率变动的累计秩相关性 .................................................................... - 23 -

图41、ETF 持仓占比变动与下行波动率变动的累计秩相关性 .................................................................... - 23 -

图42、ETF 持仓占比变动与自相关系数变动累计秩相关性 ........................................................................ - 24 -

图43、ETF 持仓占比变动与方差比率（k=2）变动累计秩相关性 .............................................................. - 24 -

图44、ETF 持仓占比变动与方差比率（k=3）变动累计秩相关性 .............................................................. - 24 -

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定量研究专题报告

图45、ETF 持仓占比变动与方差比率（k=4）变动累计秩相关性 .............................................................. - 24 -

图46、行业成分股配对相关性与 ETF 持仓占比 ........................................................................................... - 25 -

图47、ETF 持仓市值占比与成分股收益率平均成对相关性（机械） ........................................................ - 25 -

图48、ETF 持仓市值占比与成分股收益率平均成对相关性（新能源） .................................................... - 25 -

表1、23 年国内 ETF 市场快速发展 ................................................................................................................. - 4 -

表2、股票型 ETF 份额变动率对未来收益预测能力测试统计 ....................................................................... - 6 -

表3、从窄基 ETF 份额变动到一级行业：“行业份额变动率”单因子月度测试统计 .................................. - 13 -

表4、引入“行业份额变动率”后的模型表现统计 .......................................................................................... - 14 -

表5、ETF 持仓占股票流通市值较高的股票 ................................................................................................. - 16 -

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