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证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告

2024 年05 月13 日

宏观经济研究

中国未来物价走势分析

随着 2023 年底 CPI、PPI 和GDP 平减指数接连降至零以下，市场投资者对中

国物价水平的低迷有一定担忧。本文主要分析中国未来物价走势，希望通过

这种方式判断物价长期形势。

对于中国未来的物价走势，我们首先确认存在货币需求的协整关系，再根据

VAR 模型估算价格波动的动态。模型测算结果显示价格指数的中枢水平在

2024 年后有继续向下趋势。这表明其他条件不变的情况，模型预测仅在产出

水平、货币供应量和利率与价格的相互影响下，中国价格水平增速在 2030

年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国会进入长期通缩。

需要警惕的物价风险：在此我们想借鉴一下日本物价的历史。我们对日本相

关经济指标同样建立 VAR 模型进行预测，发现模型的解释不一定准确。宫尾

龙藏也在有关文献中指出 ECM（误差修正模型）与 VAR 模型在刚进入长期通

缩阶段时，结果是相反的；只有在日本完全进入长期通缩阶段后，两者才会

预测相同。货币流通速度改变了原来的误差修正模型，造成了误判。因此，

货币流通速度的改变也会影响 VAR 的预测。而中国 2008-2023 年的 M1 货

币流通速度大概与 1978-1993 年间日本 M1 货币流动速度走势相近，按照

我们预测的经济增速和利率走势，可以推导未来 M1 货币流通速度降速会快

于VAR 模型所预测水平。如果按照我们在《再议中国潜在经济增速》和《中

国自然利率和泰勒公式》中预测的潜在经济增速和自然利率走势，可以推导

未来 M1 货币流通速度降速会快于 VAR 模型所预测水平，测算结果较 VAR 模

型结果偏低。

有观点认为中国储蓄率较高，依靠持续的投资可以维持 GDP 增速平稳，避免

出现日本这样的流动性陷阱。得益于公共部门的逆势扩张，投资仍能拉动经

济增长，这一点与日本有所不同。但如果这种投资是低效的——则可能无法

无法阻止宏观杠杆率的上升， M2 的货币流通速度还是会持续下降，可能会

导致利率快速下降，并触发零利率，进而造成 M1 货币流通速度快速下降，

经济进入流动性陷阱，日本之前就出现过这种情况。

总结来看，我们认为当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，

提高货币流通速度。止住宏观杠杆率的快速上升，或能一定程度上防止中国

进入长期低通胀。要想保障存款利率不降至零，防止出现流动性陷阱，我们

认为，应该持续积极财政刺激或深化体制改革。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币

政策超预期；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的

风险；模型预测值与现实情况不相符；预测值依赖于模型结构和诸多假设以

及文中提示的其他风险点。

作者

分析师蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

联系人秦永瑜

执业证书编号：S1070123080030

邮箱：qiny ongyu@cgws.com

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内容目录

1. 中国物价现状................................................................................................................................................... 3

2.中国物价预测模型 ............................................................................................................................................. 4

3.日本物价历史走势的借鉴意义 ............................................................................................................................ 8

4. M2 和M1 的货币流通速度比较 ....................................................................................................................... 10

金融小知识 ......................................................................................................................................................... 13

参考文献 ............................................................................................................................................................ 13

风险提示 ............................................................................................................................................................ 14

图表目录

图表 1：中美核心 CPI 环比中枢（%） ................................................................................................................ 3

图表 2：中日房价和房租的关系 .......................................................................................................................... 3

图表 3：中国与日本（+31 年）CPI 同比关系图（%） ........................................................................................ 3

图表 4：中国（-28 年）与日本 GDP 平减指数同比关系图（%） ......................................................................... 3

图表 5：中国贷款利率与-(M-P-Y)：M1 的关系 .................................................................................................... 4

图表 6：中国贷款利率与-(M-P-Y):M1 的线性关系................................................................................................ 4

图表 7：协整检验结果 ........................................................................................................................................ 5

图表 8： DOLS 估算结果 ...................................................................................................................................... 5

图表 9： VAR 模型回归结果 ................................................................................................................................. 6

图表 10： M1 实际增速与拟合增速（%） ............................................................................................................ 7

图表 11： GDP 实际增随与拟合增速（%） .......................................................................................................... 7

图表 12： GDP 平减指数增速与拟合增速（%） ................................................................................................... 7

图表 13：贷款利率实际值与拟合值（%） .......................................................................................................... 7

图表 14：日本 GDP 平减指数变化及各模型预测值（%） .................................................................................... 8

图表 15：文献对日本货币流动速度的测算与估算（%） ..................................................................................... 9

图表 16：中国与日本（+30 年）M1 货币流动速度关系（%） ............................................................................ 9

图表 17：中国 M1 货币流动速度实际值及预测值（%） .................................................................................... 10

图表 18：中国潜在经济增速与 VAR 模型预测经济增速（%） ........................................................................... 10

图表 19： M1 增速与社零增速（%） ................................................................................................................. 10

图表 20： M2 增速与固定投资增速（剔除异常值）（%） ................................................................................... 10

图表 21：中国贷款利率与-(M-P-Y)：M2 的关系 ................................................................................................ 11

图表 22：中国贷款利率与-(M-P-Y):M2 的线性关系 ............................................................................................ 11

图表 23： M2/GDP 与中国实体经济部门杠杆率（%）........................................................................................ 11

图表 24：中国与日本（+26 年）M2 货币流动速度关系（世界银行口径）......................................................... 12

图表 25：中国与日本（+30 年）M2 货币流动速度关系..................................................................................... 12

图表 26： GDP 平减指数 5阶多项式拟合及预测（根据 2004Q1-2023Q1） ........................................................ 13

图表 27： GDP 平减指数 5阶多项式拟合及预测（根据 2004Q1-2023Q4） ........................................................ 13

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随着 2023 年底 CPI、PPI 和GDP 平减指数接连降至零以下，市场投资者对中国物价水

平的低迷有一定担忧。本文主要分析中国未来物价走势，希望通过这种方式判断物价长

期形势。

1. 中国物价现状

自从 2020 年疫情发生之后，世界经济发生了一些变化。其中从中美两国 CPI 走势的分

化可以看出，过去十年美国核心 CPI 环比中枢从 2021 年二季度开始就从原来的 0.16%

抬升到 0.4%上，中国核心 CPI 环比中枢从 2020 年开始从原来的 0.14%下降到 0.06%

上。

图表1：中美核心 CPI 环比中枢（%）

图表2：中日房价和房租的关系

资料来源：wind，美国劳工部，中国统计局，长城证券产业金融研究院

资料来源：wind，国家统计局，日本统计局，长城证券产业金融研究院

中日两国世代近邻，经济发展同属于追赶模式，并且都经历了人口周期、房地产周期以

及债务周期。1991 年日本土地泡沫破裂之后，出现了“失落的二十年”，物价进入长期

通缩。中国房地产正面临着调整，物价是否也会近似日本历史演绎呢？图 2显示的是以

2010 年为基期，日本 1970-1992 年间的房价和房租指数与中国 2001-2023 年房价和房

租指数走势的对比图，两者走势也有部分相似性。其中中国房租指数做了 60%的收缩比

例，这是为了比较变化趋势

。

图表3：中国与日本（+31 年）CPI 同比关系图（%）

图表4：中国（-28 年）与日本 GDP 平减指数同比关系图（%）

2023 年中国房价已经持续下跌，但统计局公布的商品房销售额数据有口径变化，通过销售额/销售面积得出的房价反而是上升的。

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2013-01 2014-12 2016-11 2018-10 2020-09 2022-08

中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比:指数修匀

美国:核心CPI:环比:指数修匀

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1986-12

1989-12

1992-12

1995-12

1998-12

2001-12

2004-12

2007-12

2010-12

2013-12

2016-12

2019-12

2022-12

2025-12

2028-12

2031-12

2034-12

2037-12

2040-12

2043-12

2046-12

2049-12

2052-12

中国:CPI:房租指数

日本:CPI:估算租金:指数:+372月

日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均:+31年

中国:房屋平均销售价格:住宅:指数

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请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|宏观经济研究*专题报告2024年05月13日宏观经济研究中国未来物价走势分析随着2023年底CPI、PPI和GDP平减指数接连降至零以下，市场投资者对中国物价水平的低迷有一定担忧。本文主要分析中国未来物价走势，希望通过这种方式判断物价长期形势。对于中国未来的物价走势，我们首先确认存在货币需求的协整关系，再根据VAR模型估算价格波动的动态。模型测算结果显示价格指数的中枢水平在2024年后有继续向下趋势。这表明其他条件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应量和利率与价格的相互影响下，中国价格水平增速在2030年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国会进入长期...

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