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证券研究报告

昊海生科（688366.SH）深度报告

“并购+研发”助推医美业务再上新台阶

2024 年05 月13 日

复盘昊海生科过去一年的收盘价与市盈率的变动，主要系医药业务稳健增长的

同时，通过“内生增长+外延并购”使医美业务进入快速上升通路，拉动收入与

利润高增长，也对股价表现产生较强驱动作用。具体来看：1）收入与利润端的

快速增长主要由医美业务拉动。2）玻尿酸业务的增速远超行业，带动股价持续

向上。3）估值主要贡献来自于医美板块。

➢ 注射医美：玻尿酸产品矩阵丰富，差异化定位满足多元需求。1）玻尿酸市

场现状：2017-2021 年，我国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模快速扩张；

国内厂商随技术进步，具备产品高性价比优势，更能满足国内消费者需求而获

得更多市场份额。2）玻尿酸产品布局：公司已上市的三款玻尿酸产品在价格、

特点和功效方面差异化定位和互补式发展。其中，海薇定位于大众普及入门型

HA 填充剂，为医美机构的引流产品；姣兰新增唇部适应症推广，带来新的增长

空间；海魅主打无颗粒线性交联技术，具备广阔市场空间；Bioxis旗下Cytosial

系列产品正在推进在中国的注册上市工作。公司的玻尿酸产品组合凭借技术优

势、性价比优势及满足精细化需求，有望抢占更多市场空间。3）核心竞争力：

玻尿酸产品组合带动收入提升，“海魅”进入快速放量上升通路。海魅产品给机

构端的利润空间更充足；精准推广助力品牌力提升。4）玻尿酸市场增长稳健，

公司玻尿酸业务仍有较大增长空间。现有产品持续放量，机构铺货数量存在提

升空间；在研有机交联玻尿酸产品有望解决行业痛点。

➢ 光电医美：收购欧华美科股权，及时切入光电医美器械领域。通过与欧华

美科在多方面的协同，补充公司产品矩阵，提升核心竞争力，拉动激光业务收

入增速上行。2023 年，射频及激光设备收入 28410.88 万元，占比达26.88%。

1）光电医美业务布局：产品端，“医疗端”向“消费端”业务扩展，打造贯通

美容领域、覆盖生物材料、设备仪器及护肤品业务矩阵。渠道端，整合线上与

线下，国内及国外销售渠道，共享原有客户资源，为公司海外拓展提供平台，

提高运行效率和销售达成率。2）光电医美市场未来看点：光电医美终端需求持

续扩张，公司在射频与激光设备业务的整合继续享受行业增长空间。①肤质美

白需求拉动激光及脉冲光市场向上。2021 年，美白终端市场规模达 5013 亿

元，若光电美白类项目在终端美白市场规模渗透率提升到 5%，则对应超 250 亿

终端市场规模。②抗衰需求拉动射频/超声类市场上行。欧华美科旗下产品聚焦

在激光和射频类，应用领域分别在医疗美容和生活美容领域，未来在市场需求

的拉动下，有望进一步驱动该部分业务持续向上。

➢ 医美在研产品：产品储备丰富，未来增长可期。与美国 Eirion 达成股权投

资和产品许可协议，获得 Eirion 的创新外用涂抹型 A型肉毒毒素产品 ET-01、

经典注射型肉毒毒素产品 AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品 ET-02，中国

大陆、中国香港及澳门特别行政区、中国台湾地区的独家研发、销售、商业化

的权利，储备了创新乳液涂抹型肉毒毒素产品；镭科光电旗下激光美肤、皮秒

激光等美容设备在中国和美国的注册上市和销售也正在推进；第四代有机交联

玻尿酸产品已完成临床试验，处于注册审评后期阶段。未来公司将进一步强化

核心技术能力，推进新产品持续上市、巩固企业的医美核心业务。

➢ 投资建议：公司产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连等领域，眼科产品力

强，增长稳健，骨科及防粘连业务发展稳定，医美业务在高增长的高端玻尿酸

领域重点布局，有望拉动公司收入快速增长。预计 2024-2026 年公司实现营收

32.62、39.87、48.13亿元，同比+22.9%、+22.2%、+20.7%；归母净利润为

5.34、6.65、8.19 亿元，同比+28.2%、+24.7%、+23.1%；对应 2024-2026

年PE 分别为 30/24/19 倍，维持“推荐”评级。

➢ 风险提示：新产品开发失败的风险、医药行业监管政策变化带来的风险、

核心技术泄密和核心技术人员流失的风险。

[Table_Forcast]

盈利预测与财务指标

项目/年度

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

2,654

3,262

3,987

4,813

增长率（%）

24.6

22.9

22.2

20.7

归属母公司股东净利润（百万元）

416

534

665

819

增长率（%）

130.6

28.2

24.7

23.1

每股收益（元）

2.47

3.16

3.94

4.86

2.8

2.6

2.5

2.3

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年5月13 日收盘价）

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1注射医美：玻尿酸产品矩阵丰富，差异化定位满足多元化需求 .................................................................................. 4

1.1 玻尿酸市场：规模持续上行，国产份额不断攀升 ........................................................................................................................ 4

1.2 玻尿酸产品：三代玻尿酸梯度化布局 ............................................................................................................................................. 5

1.3 核心竞争力：产品把握终端需求，顺势而为 ................................................................................................................................. 9

2光电医美：收购欧华美科的股权，及时切入光电医美器械领域 ............................................................................... 11

2.1 光电医美布局：收购欧华美科，丰富光电医美业务 .................................................................................................................. 11

2.2 核心竞争力：由“医疗端”向“消费端”业务扩展，整合销售渠道，赋能渠道建设.................................................................. 12

2.3 未来看点：光电医美市场空间广阔，射频和激光设备布局深入 ............................................................................................. 13

3医美在研产品：产品储备丰富，未来增长可期 ........................................................................................................ 16

4盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 17

4.1 收入拆分与盈利预测 ........................................................................................................................................................................ 17

4.2 估值分析与投资建议 ........................................................................................................................................................................ 19

5风险提示 ............................................................................................................................................................... 20

插图目录 .................................................................................................................................................................. 22

表格目录 .................................................................................................................................................................. 22

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复盘昊海生科过去一年的收盘价与市盈率变动，医药业务稳健增长的同时，

公司通过“内生增长+外延并购”使医美业务进入快速上升通路，医美业务拉动

收入与利润高增长，也对股价产生较强驱动作用。具体来看：1）收入与利润端

的快速增长主要由医美业务拉动：据2023 年中报，公司玻尿酸组合获得市场广

泛认可，海魅进入快速放量的上升通路，医美玻尿酸收入同比+114%，其中，海

魅收入同比+377%，营收占比提升驱动整体毛利率上行，对利润端的增长提供支

撑；23Q3，玻尿酸产品贡献亮眼表现，收入同比增速超 50%。2）玻尿酸业务增

速超行业，带动股价持续向上：复盘 23 年以来股价表现，与医美板块布局关联

密切。23 年2月，玻尿酸“姣兰”新增“唇部适应症”获批，在细分领域满足新

需求，打开新空间；23 年7月，在光电医美领域，欧华美科成为全资子公司；发

布2023 年中报业绩预告（归母净利润同比+153%~210%），其中，23H1，玻

尿酸业务收入同比+114%，23Q3，玻尿酸收入同比增速超 50%，2023 年，玻

尿酸产品收入 6.02 亿元，同比+95.54%，高于我国玻尿酸产品销售额增速（据

弗若斯特沙利文报告，23 年行业增速约为 26.3%）与我国胶原蛋白产品销售额增

速（根据巨子生物招股说明书，23 年行业增速约为 35.3%），共同驱动股价上扬。

3）公司估值主要贡献来自于医美板块：公司有眼科、医疗美容与创面护理、骨

科、防粘连及止血产品四大矩阵。首先，医美业务具备高盈利能力与高增速特点，

2023 年，医疗美容行业 PE（TTM）高于医药生物行业，我们认为医美行业更具

高成长性属性，有望拉动估值向上；其次，公司医美业务增速高于玻尿酸产品行

业增速及其他上游产品增速，该项业务盈利能力更强，较医美行业更具增长空间，

故我们认为其估值水平应高于医美行业均值，公司整体估值主要来源于医美板块。

公司产品创新能力突出，通过自主研发与外延并购不断丰富产品矩阵，在眼科等

领域具备突出优势，玻尿酸产品矩阵完善，新品的推出有望带来新的增长空间，

通过欧华美科在光电医美的布局驱动公司收入持续上行，丰富的产品储备使公司

享受轻医美市场空间的持续上行。接下来，从在注射医美、光电医美的产品布局

与细分市场的发展前景、公司在研产品储备及未来看点阐述医美业务的核心竞争

力，论证医美业务的高成长性对于收入与利润的驱动及对公司估值的支撑作用。

图1：昊海生科股价（元/股）与估值复盘（2022.12-2024.2）

资料来源：iFinD，民生证券研究院

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