再论今年中国经济态势有所好转的含义：从“有量无价”走向“量稳价升”-240516-西部证券-17页

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宏观专题报告

从“有量无价”走向“量稳价升”

——再论今年中国经济态势有所好转的含义

 核心结论

分析师

边泉水 S0800522070002

13911826169

bianquanshui@research.xbmail.com.cn

联系人

张馨月

15625292560

zhangxinyue@research.xbmail.com.cn

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今年以来，我们一直强调，从量价两个维度综合看，2024 年中国经济的宏

观态势将好于去年，宏观经济从“有量无价”走向“量稳价升”。考虑到宏

观政策发力和外需边际回暖，预计 2024 年实际 GDP 同比增长 5.2%，与去

年持平，好于过去两年平均 4.1%的增速。同时，价格回升明显，带动 GDP

平减指数增速上行，全年名义 GDP 增速或将回升至 5.0%，高于去年的 4.6%。

这意味着当前权益市场仍有支撑，债市长期收益率过低缺乏持续性。

在这篇报告中，我们梳理在量、价两个层面宏观经济态势好于去年的线索，

并基于当前的经济走势对大类资产配置进行建议。

一、为什么说今年宏观经济态势好于去年？

从量的角度看，今年实际 GDP 同比增速比过去两年平均增速加快。年初以

来，宏观经济有所好转的证据陆续显现。消费方面，基于对春节、清明节、

劳动节居民消费行为的观察，并结合对消费数据的分析，我们发现当前居民

消费仍有韧性，其边际消费倾向或有所提升，同时服务消费好于商品消费。

投资方面，制造业和基建投资将共同支撑固定资产投资，房地产对经济增长

的拖累在减轻，地产投资占经济比重已接近 2003 年初的水平。出口方面，

外需回暖叠加价格对出口的拖累有所减轻，我们认为出口动能仍在改善，可

能成为未来提振 PPI 的重要驱动因素。政策方面，特别国债发行启动在即，

将对下半年经济增长形成支撑，社融连续同比少增意味着 2季度降息的概率

增加。我们在 4月30 日发布的研究报告《增长动能仍然较快，上调全年 GDP

增速预测至 5.2%》上调 2024 年实际 GDP 增速至 5.2%，与 2023 年持平，

显著好于过去两年 4.1%左右的平均增速。

从价的角度看，CPI 通胀温和回升,PPI 明显改善，将带动名义 GDP 回升。

去年物价基数较低，通胀实现温和回升的阻力不大。前五轮 PPI 走出负增长，

大多伴随着全球经济增速加快和出口回升，当前出口的改善有望提振 PPI。

目前上游涨价趋势较为确定，如果能顺利传导至中下游，物价回升的确定性

将更强。此外，我们建议关注服务消费对核心 CPI 的支撑，以及猪价回升对

CPI 的带动。预计 2024 年CPI 同比增速回升至 0.3%左右，PPI 跌幅收窄至

-1.0%左右。通胀回升可能带动 GDP 平减指数增速上行，2024 年名义 GDP

增速预计回升到 5.0%左右，较 2023 年4.6%的名义增速加快。

二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限

今年经济虽然有所好转，但仍运行在修复式增长框架内，居民、企业、地方

政府三大部门资产负债表仍需要时间修复，经济增长的弹性空间受限。第一，

居民部门资产负债

表受损尚未完全修复。1季度个人所得税总收入同比下降

4.5%，表明纳税人群代表的中产阶层的收入有所波动。房价下跌尚未扭转，

证券研究报告

2024 年05 月16 日

宏观专题报告西部证券

2024 年05 月16 日

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也意味着居民资产端缩水。第二，企业部门面临的实际利率边际回落，但部

分行业产能过剩问题并未改善。4月金融数据显示企业部门的真实融资需求

仍然偏弱。1季度工业产能利用率录得 73.6%，较去年 4季度回落 2.3 个百

分点，已处于显著过剩区间。第三，地方政府财力相对受限的局面尚未扭转。

今年以来，土地出让金收入延续较为低迷的态势。同时，当前城投债新增融

资监管依然严格，4月城投债净融资依然为负，融资缺口较上月走阔至 1079

亿元。

三、宏观经济态势有所好转对大类资产配置的含义：股好于债

权益市场仍有支撑，制造业上游确定性较强，同时建议把握消费结构变化带

来的投资机会。复盘过去 20 余年中国股市行情，我们发现名义 GDP 增速回

升往往伴随 A股盈利情况改善，这将对权益市场形成支撑。年初以来，看似

矛盾的宏观数据指向的是供给依然好于需求，上游行业的需求确定性较强，

其中供需最紧张的环节投资机会较大。此外，服务消费持续好于商品消费的

变化可能是趋势性的，“悦己主义”可能成为消费的重要特征。

通胀温和回升难以对债市构成扰动，但名义 GDP 好转意味着长期债券收益

率过低的态势较难延续。2季度降息的概率增加，流动性宽松可能支撑债市

短端收益率下行，但长期债券收益率过低的态势或难以延续。一方面，从海

外经验看，名义 GDP 增速与十年期国债收益率具有较强的正相关性，名义

GDP 增长改善意味着长期债券收益率可能上行。另一方面，一季度货币政

策委员会例会新闻稿提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变

化”，2.5%以上或是央行认为的合意水平。

美元指数仍可能回升，但中国经济基本面改善意味着人民币汇率承压幅度小

于去年。在美元指数中，欧元占比高达 57.6%。今年“美强欧弱”的格局将

延续，美元指数仍处于“被动上行”通道中，给人民币汇率带来贬值压力。

考虑到中国经济态势有所好转，人民币汇率承压幅度将小于去年。

本轮黄金上涨的行情尚未结束，有色金属价格仍有来自需求端的支撑。

黄金

上涨的支撑主要来自于地缘政治的发酵，以及年内美联储降息的落地。考虑

到目前中东和俄乌局势不确定性较大，以及市场上调对美联储降息的预期，

我们认为本轮黄金行情尚未结束。此外，年内有色金属的行情主要由供给端

短缺驱动，如果大规模设备更新政策的进展较为顺利，将显著提振上游有色

金属需求。

风险提示：在居民资产负债表尚未显著修复的背景下，服务消费的改善可能

缺乏持续性。美国“大选”年，我国可能面临贸易摩擦增加的局面，地缘政

治冲突的不确定性也可能对全球经济增长形成扰动，进而拖累出口。部分行

业产能过剩问题短期显著改善的可能性偏低，企业竞争性降价可能对物价形

成拖累。如果大规模设备更新力度和效果不及预期，影响制造业投资增速和

有色金属需求。

宏观专题报告西部证券

2024 年05 月16 日

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索引

内容目录

序言：宏观经济从“有量无价”到“量稳价升” .............................................................................. 5

一、为什么说今年宏观经济态势好于去年？ ............................................................................ 5

1.1 从量的角度看，今年实际 GDP 同比增速比过去两年平均增速加快 ............................. 5

1.2 从价的角度看，通胀温和回升将带动名义 GDP 改善 .................................................. 9

二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限 ........................................... 12

三、宏观经济态势好转对大类资产配置的含义：股好于债 .................................................. 14

四、风险提示 ......................................................................................................................... 16

图表目录

图1：餐饮收入同比增速显著好于商品零售 ............................................................................. 6

图2：城镇居民平均消费倾向回升 ........................................................................................... 6

图3：制造业投资已成为固定资产投资占比最高的分项 .......................................................... 7

图4：1季度制造业投资同比增速高达 9.9% ........................................................................... 7

图5：政府债券净融资量为负 .................................................................................................. 7

图6：广义口径基建投资增速快于狭义口径 ............................................................................. 7

图7：房地产占经济比重大幅下降(%) ..................................................................................... 8

图8：房地产投资对 GDP 增速拖累下降 ................................................................................. 8

图9：制造业产品流向比例 ...................................................................................................... 8

图10：实际财政赤字率可能扩大(%) ....................................................................................... 9

图11：社融连续 3个月同比少增（亿元） .............................................................................. 9

图12：四次 PPI 走出负增长均受益于全球经济增速加快(%) ................................................ 10

图13：前几轮 PPI 走出负增长多受益于出口增速回升(%) .................................................... 10

图14：4月原油价格环比回升 ............................................................................................... 10

图15：年初以来化工产品价格上涨 ....................................................................................... 10

图16：猪肉价格“淡季不淡” ................................................................................................... 11

图17：能繁母猪和生猪存栏同比降幅走阔 ............................................................................ 11

图18：2024 年主要宏观经济指标预测 .................................................................................. 11

图19：居民收入和就业信心指数仍处于较低历史分位 .......................................................... 12

图20：个人所得税收入与居民可支配收入走势 ..................................................................... 12

图21：二手房出售挂牌价格指数均显著回落 ......................................................................... 12

图22：2024 年以来中国实际利率边际回落........................................................................... 13

图23：企业部门贷款需求偏弱 .............................................................................................. 13

图24：1季度工业产能利用率降至显著过剩区间(%) ............................................................ 13

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摘要：

1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明宏观专题报告从“有量无价”走向“量稳价升”——再论今年中国经济态势有所好转的含义核心结论分析师边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn联系人张馨月15625292560zhangxinyue@research.xbmail.com.cn相关研究治理资金空转压低货币，政府债券发行有望加快—4月金融数据点评2024-05-12工业品需求仍然疲弱—4月通胀数据点评2024-05-12出口“有量无价”的局面正在好转—4月出口数据点评2024-05-09五一假期居民消费K...

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