20210602-开源证券-市场微观结构研究系列（12）：大单与小单资金流的alpha能力

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金融工程专题

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2021 年06 月02 日

《市场微观结构研究系列（8）-结合行

业轮动的沪深 300 指数增强测试》-

2020.05.27

《市场微观结构研究系列（9）-主动买

卖因子的正确用法》-2020.09.05

《市场微观结构研究系列（10）-因子

切割论》-2020.09.17

《市场微观结构研究系列（11）-A 股

分层效应的普适规律与底层逻辑》-

2021.04.30

大单与小单资金流的 alpha 能力

——市场微观结构研究系列（12）

魏建榕（分析师）

高鹏（分析师）

weijianrong@kysec.cn

证书编号：S0790519120001

gaopeng@kysec.cn

证书编号：S0790520090002

⚫ 资金流的 alpha 来源是大单的预见性

从横截面上，我们可以看到，大单与小单的资金流之间，存在较强的负相关。我

们使用比较常见的成交额标准化（资金净流入金额/同期的总成交金额），得到大

单和小单资金流因子。从大单和小单资金流因子的五分组对冲曲线（因子值最大

组-因子值最小组）可以看出，大单资金流因子具有稳定的正向选股效果，小单资

金流因子具有稳定的负向选股效果。其中，大单资金流因子 IC 均值为 0.025，小

单资金流因子 IC 均值为-0.027。从 alpha 产生的角度来讨论，大单资金流的正向

alpha 能力，源自大单资金的预见性；而小单资金流的负向 alpha 能力，源自大

单资金的“挤出效应”。

⚫ 资金流因子构造的关键：标准化

除了成交额外，我们提出了“资金流买入金额+卖出金额”标准化和“资金净流

入金额绝对值”标准化两种方法。其中“净流入金额绝对值”标准化表现最优，

IR 明显高于成交额标准化和“买入金额+卖出金额”标准化，大单资金流强度因

子IC 均值提升至 0.042，IR 提升至 2.69；小单资金流强度因子 IC 均值提升至-

0.03，IR 提升至 1.37。

⚫ 资金流强度因子的改进：残差资金流强度

通过研究发现大单资金流强度与涨跌幅同步正相关，小单资金流强度与涨跌幅同

步负相关，且 R2 较高。为了剥离资金流强度因子中涨跌幅的影响，我们采用比

较常见的横截面回归方法，回归后的残差记为残差资金流强度因子。残差资金流

强度因子的选股效果有了明显提升：大单残差资金流强度因子 IC 均值提升至

0.054，信息比率 IR 提升至 3.96；小单残差资金流强度因子 IC 均值提升至-0.057，

信息比率 IR 提升至 3.81。残差资金流强度因子表现显著优于资金流强度因子，

另外其在沪深 300 和中证 500 内的效果也较好。

⚫ 反转因子改进：残差反转因子

为了剥离传统反转因子中资金流强度的影响，本节同样采取横截面回归的方法将

残差记为残差反转因子。其中回归掉大单、小单的残差反转因子，多空对冲信息

比率 IR 分别为 1.87、2.26，相比于传统反转因子 1.42 的信息比率都提升了，而

且残差反转因子的多头相比于传统反转因子也改善了较多，是一个切实可行的改

进方案。

⚫ 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

相关研究报告

金融工程研究团队

开

源

证

券

证

券

研

究

报

告

金

融

工

程

专

题

金

融

工

程

研

究

魏建榕（首席分析师）

邮箱：weijianrong@kysec.cn

证书编号：S0790519120001

张翔（分析师）

邮箱：zhangxiang2@kysec.cn

证书编号：S0790520110001

傅开波（分析师）

邮箱：fukaibo@kysec.cn

证书编号：S0790520090003

高鹏（分析师）

邮箱：gaopeng@kysec.cn

证书编号：S0790520090002

苏俊豪（研究员）

邮箱：sujunhao@kysec.cn

证书编号：S0790120020012

胡亮勇（研究员）

邮箱：huliangyong@kysec.cn

证书编号：S0790120030040

王志豪（研究员）

邮箱：wangzhihao@kysec.cn

证书编号：S0790120070080

金融工程专题

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1、资金流的 alpha 来源是大单的预见性 ...................................................................................................................................... 3

2、资金流因子构造的关键：标准化 ............................................................................................................................................ 4

3、资金流强度因子的改进：残差资金流强度 ............................................................................................................................ 5

4、反转因子改进：残差反转因子 ................................................................................................................................................ 7

5、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 10

图表目录

图1：大单净流出，小单净流入（万元） ................................................................................................................................... 3

图2：大单与小单资金流呈现负相关（截面相关系数）............................................................................................................ 3

图3：大单资金流因子具有正向选股能力，小单资金流因子具有负向选股能力 .................................................................... 4

图4：不同标准化方法的大单资金流强度因子 IR ...................................................................................................................... 5

图5：不同标准化方法的小单资金流强度因子 IR ...................................................................................................................... 5

图6：大单资金流强度与涨跌幅正相关 ....................................................................................................................................... 5

图7：小单资金流强度与涨跌幅负相关 ....................................................................................................................................... 5

图8：大单残差资金流强度因子多空对冲表现显著提升............................................................................................................ 6

图9：小单残差资金流强度因子多空对冲表现显著提升............................................................................................................ 6

图10：大单残差资金流强度因子沪深 300 和中证 500 样本选股效果 ...................................................................................... 6

图11：小单残差资金流强度因子沪深 300 和中证 500 样本选股效果 ...................................................................................... 6

图12：资金流强度因子的 alpha 切分示意图（以大单为例） ................................................................................................... 7

图13：资金流强度因子对传统反转因子的改进示意图（以大单为例） .................................................................................. 7

图14：大单残差反转和传统反转多头对比 ................................................................................................................................. 8

图15：大单残差反转和传统反转空头对比 ................................................................................................................................. 8

图16：小单残差反转和传统反转多头对比 ................................................................................................................................. 8

图17：小单残差反转和传统反转空头对比 ................................................................................................................................. 8

图18：小单、大单残差反转和传统反转多空对冲对比.............................................................................................................. 8

表1：资金流强度因子的标准化方法（以大单为例） ............................................................................................................... 4

表2：大单和小单残差资金流强度因子净值指标明显提升 ........................................................................................................ 6

表3：残差反转因子多头组合和空头组合均优于传统反转因子(全市场) ................................................................................. 9

表4：残差反转因子多头组合逐年收益整体优于市场平均 ........................................................................................................ 9

表5：残差反转因子多头组合和空头组合均优于传统反转因子(沪深 300) ............................................................................ 10

表6：残差反转因子多头组合和空头组合均优于传统反转因子(中证 500) ............................................................................ 10

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1、资金流的 alpha 来源是大单的预见性

资金流行为通过逐笔成交数据计算得到, 反映了股票的微观供求信息。按照通

常习惯，资金流向被依据挂单金额的大小，分为四种类型进行统计：超大单（>100 万

元）、大单（20-100 万元）、中单（4-20 万元）和小单（<4 万元）。资金净流入意味着

该类资金持有的筹码增多，资金净流出则意味着持有的筹码减少。在A股市场中，

各类资金流的行为特征如何？蕴含了怎样的领先信息？其 alpha 信息的来源是什么？

这些问题至今没有得到很好的厘清。我们逐一做了考察，主要结论陈列如下。

（1）恐惧与贪婪的不对称性。图1我们给出了四类资金的净流入变化（曲线为

全部 A股每周净流入金额的中位数的 5周移动平均）。一个非常突出的现象是，小单

资金基本呈现净流入，大单资金基本呈现净流出。这种现象与 A股市场投资者的行

为特征有关：在买入时，倾向于小心翼翼地、试探性地分批建仓；在卖出时，往往容

易出现恐慌式的快速抛售。以上这种“恐惧与贪婪的不对称性”，直接导致了“小单

净流入、大单净流出”结构性偏移。

（2）大单与小单是关键变量。图1中另一个值得指出的现象是，在四类资金中，

小单和大单净流入金额的绝对水平较高，而中单和超大单的净流入金额则明显偏小。

这个现象是源于四类资金划分标准的瑕疵：超大单的门槛标准过高、中单的区间限

定过窄。由于这个量级过小的问题，单独去考察“超大单”、“中单”的资金流行为，

变得没有太大意义。另一方面，正如我们曾经指出的，A股市场逐笔成交金额的中位

数约是 0.8 万元、80%分位约是 2.4 万元，所谓超大单、大单、中单，实际上都是偏

大的订单，因此也不必拘泥于“超大单”“大单”“中单”的命名方式。本报告我们的

考察聚焦于“小单”、“大单”两类，将其视为小订单、大订单的代理变量。

图1：大单净流出，小单净流入（万元）

图2：大单与小单资金流呈现负相关（截面相关系数）

数据来源：Wind、开源证券研究所

（3）相关 alpha 来源是大单资金的预见性。从横截面上，我们可以看到，大单

与小单的资金流之间，存在较强的负相关（图 2）。我们使用比较常见的成交额标准

化（资金净流入金额/同期的总成交金额），得到大单和小单资金流因子。从大单和小

单资金流因子的五分组对冲曲线（因子值最大组-因子值最小组）可以看出，大单资

金流因子具有稳定的正向选股效果，小单资金流因子具有稳定的负向选股效果（图

3）。其中，大单资金流因子 IC 均值为 0.025，小单资金流因子 IC 均值为-0.027。从

alpha 产生的角度来讨论，大单资金流的正向 alpha 能力，源自大单资金的预见性；

而小单资金流的负向 alpha 能力，源自大单资金的“挤出效应”。这里所谓的挤出效

应，构成要素有如下三个方面：其一、对于四类资金而言，由于净流入的配平要求，

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摘要：

金融工程专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/122021年06月02日《市场微观结构研究系列（8）-结合行业轮动的沪深300指数增强测试》-2020.05.27《市场微观结构研究系列（9）-主动买卖因子的正确用法》-2020.09.05《市场微观结构研究系列（10）-因子切割论》-2020.09.17《市场微观结构研究系列（11）-A股分层效应的普适规律与底层逻辑》-2021.04.30大单与小单资金流的alpha能力——市场微观结构研究系列（12）魏建榕（分析师）高鹏（分析师）weijianrong@kysec.cn证书编号：S0790519120001gaopeng@kysec....

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