20191223-开源证券-市场微观结构研究系列（1）：A股反转之力的微观来源

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2019 年12 月23 日

A股反转之力的微观来源

——市场微观结构研究系列（1）

魏建榕（分析师）

傅开波（联系人）

weijianrong@kysec.cn

证书编号：S0790519120001

fukaibo@kysec.cn

证书编号：S0790119120026

⚫ 反转之力的微观来源

我们在 2018 年底提出了反转因子的独家改进方案——W式切割，因其简洁有效，

受到了同行人士的肯定。由 W式切割得到的理想反转因子，其收益的稳健度显

著优于传统反转因子 Ret20，信息比率 IR 达到 2.51，月度胜率为 74%。为了使

W式切割能够得到更多的微观信息，我们用分位数代替平均值，作为新的切割

标准。计算结果揭示：切割标准选用越高的分位值，W式切割的效果越好。这

意味着，决定反转强度的因素，主要来源于成交金额分布的高分位区。更进一步

地，本报告中我们借助假想实验的分析方法，得到了如下重要推论：反转之力的

微观来源，是大单成交。

⚫ W式切割的操作步骤

（1）对选定股票 S，回溯取其过去 20 日的数据；

（2）计算股票 S每日的平均单笔成交金额（成交金额/成交笔数）；

（3）单笔成交金额高的 10 个交易日，涨跌幅加总，记作 M_high ;

（4）单笔成交金额低的 10 个交易日，涨跌幅加总，记作 M_low ;

（5）理想反转因子 M= M_high – M_low ;

（6）对所有股票，都进行以上操作，计算各自的理想反转因子 M。

⚫ 反转因子的高阶解决方案

综合考虑，我们建议采用高分位作为 W式切割的标准，取切割得到的M_high

作为反转因子的代理变量。新因子既保留了理想反转因子长期的收益特征，又成

功避免了 2019 年2月份的大幅回撤。

⚫ 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

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金融工程研究团队

开

源

证

券

证

券

研

究

报

告

金

融

工

程

专

题

金

融

工

程

研

究

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1、反转因子的 W式切割 .............................................................................................................................................................. 3

2、理想反转因子的 2019 年回顾 .................................................................................................................................................. 3

3、反转之力的微观来源 ................................................................................................................................................................ 4

4、 *更深层次的讨论：一个假想实验 .......................................................................................................................................... 6

5、反转因子的高阶解决方案 ........................................................................................................................................................ 8

6、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 10

图表目录

图1：理想反转因子的历史回测效果（多空对冲的净值曲线，全市场 5分组） .................................................................... 3

图2：理想反转因子的样本外表现（多空对冲的月度收益，全市场 5分组） ........................................................................ 4

图3：逐笔成交金额的金字塔（全部 A股，2013-2018） ......................................................................................................... 5

图4：不同分位下的 W式切割（M_high 与M_low 的IC 值） ................................................................................................. 6

图5：不同分位下的 W式切割（理想反转因子 M的IC 值、IR 值） ..................................................................................... 6

图6：假想实验（一） ................................................................................................................................................................... 7

图7：假想实验（二） ................................................................................................................................................................... 7

图8：新增 1笔成交对当日 IC 的影响（横轴表征新增成交的金额大小） .............................................................................. 8

图9：因子的多空对冲净值曲线（2019 年）............................................................................................................................... 9

图10：因子的多空对冲净值曲线（2013-2019） ........................................................................................................................ 9

表1： W 式切割的操作步骤........................................................................................................................................................... 3

表2：新W式切割的操作步骤（以 1/16 分位为例） ................................................................................................................. 5

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1、反转因子的 W式切割

A股市场的反转因子（如常见的 Ret20 因子），长期累计收益非常显著，短期却

常常出现回撤，一直是量化投资人内心深处的“带刺的玫瑰”。为了解决这种“用之

不安、弃之可惜”的两难处境，我们在 2018 年底提出了反转因子的独家改进方案—

—W式切割，并因其简洁有效，受到了同行人士的肯定。从根本上讲，W式切割模

型的开发过程，关键不在于技术，而在于想法。我们最初的灵感来源，产生于 2016

年秋天北京金融街的星巴克，只是咖啡店里最简单直白的一桩小事：既然咖啡的成

分里面有苦与甜的互相对冲，那么过去 20 日的涨跌幅里，为何不能分解出反转与动

量的成分？这一问便直接引出了“反转因子的切割问题”。由此出发，在后续几年的

研究中：基于上午与下午的切割，我们推出了 APM 因子（魏建榕等，2016-10-15）；

基于小时维度的切割，我们推出了日内加权的反转因子（魏建榕等，2017-9-14）；基

于每日平均单笔成交金额的切割，我们推出了 W式切割反转因子（魏建榕、傅开波，

2018-12-13）。从样本内的回测看，由 W式切割得到的理想反转因子，其收益的稳健

度要大大优于传统反转因子 Ret20，两者的多空对冲信息比率 IR 分别为 2.51与1.20，

月度胜率分别为 74%与64%，孰优孰劣，一目了然（图 1）。

表1：W式切割的操作步骤

步骤 1

对选定股票 S，回溯取其过去 20 日的数据；

步骤 2

计算股票 S每日的平均单笔成交金额（成交金额/成交笔数）；

步骤 3

单笔成交金额高的 10 个交易日，涨跌幅加总，记作 M_high；

步骤 4

单笔成交金额低的 10 个交易日，涨跌幅加总，记作 M_low；

步骤 5

理想反转因子 M=M_high–M_low ;

步骤 6

对所有股票，都进行以上操作，计算各自的理想反转因子 M。

资料来源：开源证券研究所

图1：理想反转因子的历史回测效果（多空对冲的净值曲线，全市场 5分组）

数据来源：wind、开源证券研究所

2、理想反转因子的 2019 年回顾

W式切割自公开发布至今已满一年，理想反转因子在此期间的大多数月份都取

得了正收益（图 2）。其中，2019 年2月份理想反转因子发生了较大的回撤，该月份

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摘要：

金融工程专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/122019年12月23日A股反转之力的微观来源——市场微观结构研究系列（1）魏建榕（分析师）傅开波（联系人）weijianrong@kysec.cn证书编号：S0790519120001fukaibo@kysec.cn证书编号：S0790119120026⚫反转之力的微观来源我们在2018年底提出了反转因子的独家改进方案——W式切割，因其简洁有效，受到了同行人士的肯定。由W式切割得到的理想反转因子，其收益的稳健度显著优于传统反转因子Ret20，信息比率IR达到2.51，月度胜率为74%。为了使W式切割能够得到更多的微观信息，我们用分位数代...

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