20240128-开源证券-市场微观结构研究系列（23）：大小单资金流为核心的综合行业轮动方案

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金融工程专题

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2024 年01 月28 日

《大小单资金流 alpha 探究 2.0：变量

精筛与高频测算—市场微观结构系列

（18）》 -2022.12.18

《新型因子：资金流动力学与散户羊

群效应—市场微观结构系列（14）》

-2022.06.02

大小单资金流为核心的综合行业轮动方案

——市场微观结构研究系列（23）

魏建榕（分析师）

盛少成（分析师）

weijianrong@kysec.cn

证书编号：S0790519120001

shengshaocheng@kysec.cn

证书编号：S0790523060003

 从选股到行业轮动：自下而上的聚合

对于大小单资金流的研究而言，之前我们着重在选股层面，构建了市场上认可度

较高的一系列因子，如超大单关注度、大小单残差、散户羊群效应等。对于选股

因子聚合至行业层面的方法，主要有两个思考的维度：1、何种方式加权；2、因

子用原始值还是分域赋值。对此，我们尝试了 5种方案但是整体效果一般，所以

后续我们直接从行业本身出发构建行业轮动因子。

 从行业层面出发构建有效因子：超大单和小单

对于超大单而言，我们发现原始主动超大单强度 2022 年之后波动加剧，且出现

走平的趋势，因子逐渐失效。针对这一现象，我们采取两种方式进行修正：1、

考虑近期强弱趋势；2、考虑资金流的极端与温和。改进后的因子 RankICIR 从

原始 0.95 提升至 1.16，近两年波动和回撤较大的问题一定程度上得到了解决。

对于小单而言，我们主要改进了行业羊群效应因子，主要也分为两步：1、将小

单净流入改成非主动小单净流入；2、考虑行业羊群效应的变动，改进后

RankICIR-0.86 提升至-1.03。

将改进后的主动超大单强度和羊群效应等权合成效果优异，月频调仓下效果最

好，RankIC 为9.28%，RankICIR 为1.62，其逻辑可以归纳为：超大单本期强度较

高且不位于高位，散户羊群效应较低且无大幅增加。

 从行业层面出发构建有效因子：大单

对于大单强度而言，我们发现不同行业之间量级存在天然的差别，导致横向比较

失真，因子效果较差。因此，针对于大单，我们从行业时序构建事件性因子，发

现极端突破具备一定的行业轮动能力，周频调仓效果最优。除此之外，北向券商

净流入同样具备这一规律，将二者融合后行业轮动效果较为优异。

 大小单行业轮动的综合方案

除了资金流之外，我们综合考虑了动量、基本面、拥挤度几大维度。在动量维度，

我们主要从“极端切割”这一思路出发，构建了极端情绪动量因子，相较于传统

动量因子而言，近两年的表现依旧较好。在财务维度，我们抓住了超预期景气模

型和困境反转模型显著的轮动周期，相较于只使用单一的景气模型而言，二者轮

动后的效果显著提升。在拥挤度维度，我们主要讨论了两种衡量方式：1、以成

交额表征的交易热度；2、以赚钱效应表征的盈利水平，其中后者对组合收益提

升较为显著。

最终，我们以资金流因子为主体，其余维度进行负向剔除，构建了行业轮动策略，

周频调仓下选取 5个行业，扣费后年化 21.84%，效果优异。

除此之外，行业轮动模型在指增上也能带来增量。以中证 1000 指增为例，相较

于只使用资金流选股因子，结合行业后多空信息比率从 1.55 提升至 1.98。

 风险提示：本报告模型基于历史数据测算，市场未来可能发生重大改变。

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金融工程研究团队

开

源

证

券

证

券

研

究

报

告

金

融

工

程

专

题

金

融

工

程

研

究

魏建榕（首席分析师）

证书编号：S0790519120001

张翔（分析师）

证书编号：S0790520110001

傅开波（分析师）

证书编号：S0790520090003

高鹏（分析师）

证书编号：S0790520090002

苏俊豪（分析师）

证书编号：S0790522020001

胡亮勇（分析师）

证书编号：S0790522030001

王志豪（分析师）

证书编号：S0790522070003

盛少成（分析师）

证书编号：S0790523060003

苏良（分析师）

证书编号：S0790523060004

何申昊（研究员）

证书编号：S0790122080094

陈威（研究员）

证书编号：S0790123070027

蒋韬（研究员）

证书编号：S0790123070037

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1、从选股到行业轮动：自下而上的聚合 .................................................................................................................................... 4

2、从行业层面出发构建有效因子 ................................................................................................................................................ 5

2.1、资金流强度：改进主动超大单强度 RankICIR 为1.16 ............................................................................................... 5

2.2、资金流相关系数：改进行业羊群效应 RankICIR 为-1.03 ........................................................................................... 7

2.3、行业超大单和小单综合资金流因子.............................................................................................................................. 8

2.4、行业主动超大单和羊群效应升频后效果 ...................................................................................................................... 9

3、大单资金流：极端突破存在行业轮动能力........................................................................................................................... 10

3.1、事件效应构成行业轮动因子：大单极端突破效应 .................................................................................................... 11

3.2、事件效应构成行业轮动因子：与其他资金流的联合 ................................................................................................ 11

3.3、大单和外资券商联合的综合效果分析 ........................................................................................................................ 12

3.4、资金流的综合应用方案 ............................................................................................................................................... 12

4、其他维度的综合考虑：动量和财务维度............................................................................................................................... 13

4.1、动量维度：“极端切割”为核心改进点 ........................................................................................................................ 13

4.2、基本面维度：困境反转和超预期景气的有效轮动 .................................................................................................... 16

5、资金流的综合行业轮动方案 .................................................................................................................................................. 17

5.1、动量和财务维度剔除的敏感性分析............................................................................................................................ 17

5.2、拥挤度加入的影响探讨 ............................................................................................................................................... 17

6、附录：中证 1000 指增的尝试 ................................................................................................................................................ 20

7、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 21

图表目录

图1：原始主动超大单强度 5分组：多空对冲净值波动较大，尤其 2022 年以来 .................................................................. 6

图2：利用 K进行分域，原始主动超大单多头和空头的分域收益统计 ................................................................................... 6

图3：强弱趋势 K的长短回看参数敏感性分析 ........................................................................................................................... 6

图4：极端及温和主动超大单强度 RankICIR .............................................................................................................................. 7

图5：是否极端参数的敏感性分析 ............................................................................................................................................... 7

图6：改进主动超大单强度 5分组回测图 ................................................................................................................................... 7

图7：原始和改进后主动超大单强度多空对比............................................................................................................................ 7

图8：   的RankICIR 在行业上呈现正负震荡、不断减弱的现象 ......................................................... 8

图9：原始行业羊群效应 5分组回测表现 ................................................................................................................................... 8

图10：改进行业羊群效应 5分组回测图 ..................................................................................................................................... 8

图11：行业超大单和小单资金流综合后月频调仓下的 5分组回测图 ...................................................................................... 9

图12：周频调仓下，行业主动超大单强度回看天数的参数敏感性分析 .................................................................................. 9

图13：以回看过去 10 天为例，行业主动超大单强度周频调仓下的 5分组回测（RankICIR 为1.40） ............................... 9

图14：周频调仓下，行业羊群效应回看天数的参数敏感性分析 ............................................................................................ 10

图15：以回看过去 15 天为例，行业羊群效应周频调仓下的 5分组回测（RankICIR 为-0.73） ........................................ 10

图16：周度的行业主动超大单强度和羊群效应因子合成，因子 5分组回测 ........................................................................ 10

图17：大单资金流强度在不同行业量级有显著差别 ................................................................................................................ 11

图18：超大单和大单资金流强度滞后一期自相关系数 ............................................................................................................ 11

图19：就大单极端突破而言，回看天数对多空年化收益影响的参数敏感性分析 ................................................................ 11

图20：回看天数 N=10 下，大单极端突破的行业轮动回测净值 ............................................................................................. 11

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图21：就外资券商极端突破而言，回看天数对多空年化收益影响的参数敏感性分析 ........................................................ 12

图22：回看天数 N=20 下，外资券商极端突破的行业轮动回测净值 ..................................................................................... 12

图23：大单和外资券商结合后的收益统计................................................................................................................................ 12

图24：周频的资金流综合因子 5分组回测净值图 .................................................................................................................... 13

图25：回看天数为 10，周频调仓下的多空对冲近两年逐渐走平 ........................................................................................... 14

图26：就行业极端情绪动量改进而言，回看天数 N对RankICIR 影响的参数敏感性分析 ................................................. 14

图27： N=10 下，行业极端情绪动量的 5分组回测净值.......................................................................................................... 14

图28：就行业极端情绪动量改进而言，趋势系数的参数敏感性分析 .................................................................................... 15

图29：就市场极端情绪动量而言，标准差倍数及回看天数的参数敏感性分析 .................................................................... 15

图30：月频调仓，2倍标准差及回看过去 5天下，五分组对冲曲线 ..................................................................................... 15

图31：综合极端动量因子 RankICIR 为0.88 ............................................................................................................................. 16

图32：行业困境反转因子 5分组对冲净值表现 ........................................................................................................................ 16

图33：行业超预期景气因子 5分组对冲净值表现 .................................................................................................................... 16

图34：行业困境反转因子和行业超预期因子存在明显的轮动周期 ........................................................................................ 16

图35：结合困境反转和超预期景气轮动下的尾部剔除方案 .................................................................................................... 17

图36：动量维度剔除行业数量的敏感性分析............................................................................................................................ 17

图37：财务维度剔除行业数量的敏感性分析............................................................................................................................ 17

图38：交易热度剔除的敏感性分析 ......................................................................................................................................... 18

图39：盈利水平剔除的敏感性分析 ......................................................................................................................................... 18

图40：最终优选 5个行业对应的净值 ....................................................................................................................................... 18

图41：行业选取个数的敏感分析 ............................................................................................................................................... 19

图42：资金流综合选股因子的分组较为优异............................................................................................................................ 20

图43：结合行业的 1000 指增绩效优异 ..................................................................................................................................... 21

图44：结合行业后，指增的绩效有进一步提升 ........................................................................................................................ 21

表1：大小单选股：单因子的 RankICIR 皆在 3以上的水平，效果较为优异 ......................................................................... 4

表2：从RankICIR 来看，自下而上聚合的行业轮动因子效果一般，但方向与选股因子一致 .............................................. 5

表3：利用主动超大单净流入，并市值标准化后的强度效果较好 ............................................................................................ 5

表4：传统动量下在不同回看天数，不同调仓频率 RankICIR 对比 ....................................................................................... 13

表5：最终优选 5个行业的绩效较为优异 ................................................................................................................................. 19

表6：大小单在选股和行业轮动应用汇总 ................................................................................................................................. 20

表7： 1000 指增下的行业轮动参数设置 .................................................................................................................................... 20

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摘要：

金融工程专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/232024年01月28日《大小单资金流alpha探究2.0：变量精筛与高频测算—市场微观结构系列（18）》-2022.12.18《新型因子：资金流动力学与散户羊群效应—市场微观结构系列（14）》-2022.06.02大小单资金流为核心的综合行业轮动方案——市场微观结构研究系列（23）魏建榕（分析师）盛少成（分析师）weijianrong@kysec.cn证书编号：S0790519120001shengshaocheng@kysec.cn证书编号：S0790523060003从选股到行业轮动：自下而上的聚合对于大小单资金流的研究而言，之前...

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