20230919-开源证券-市场微观结构研究系列（21）：订单流系列，关于市场微观结构变迁的故事

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金融工程专题

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2023 年09 月19 日

《日内分钟收益率的时序特征：逻辑

讨论与因子增强—市场微观结构研究

系列（19）》 -2022.12.25

《大小单重定标与资金流因子改进—

市场微观结构研究系列（16 ）》

-2022.09.04

《高频因子：分钟单笔金额序列中的

主力行为刻画—市场微观结构研究系

列（15）》 -2022.06.12

订单流系列：关于市场微观结构变迁的故事

——市场微观结构研究系列（21）

魏建榕（分析师）

苏良（分析师）

weijianrong@kysec.cn

证书编号：S0790519120001

suliang@kysec.cn

证书编号：S0790523060004

 高频因子近期回撤并不能完全归因于策略的“同质化”

我们基于高频数据开发了一系列因子，如单笔金额分位数 QUA、广义主力净流

入率 CNIR、时间重心偏离 TGD 等。在样本内均有不错表现，但近期稳定性均有

所降低，单因子的表现在 2018 年前后有所差异，2020 年以来 ICIR 降低明显。

策略“同质化”不能很好解释高频因子失效。公募、私募策略在 2019 年以来出

现了一定的趋同性。我们的理解是，策略“同质化”的方向应在低频维度，高频

因子回撤的根源还是市场微观结构变迁在悄然改变原有逻辑的适用性。

 A股投资者结构全景图解析

我们参考中基协、中证协等协会年报、上市公司披露的股东明细及公募基金持仓等

数据，统计以下几类机构持有的流通股市值占比情况。公募与私募等机构持仓规模

在经历 2019 至2021 年的快速增长期后，上升的趋势逐渐放缓；相反地，从交易所

口径统计的数据看，机构的交易占比在 2017 年以来不断提升。

未来 A股的变化趋势将会是整体资金换手率的提升，对于微观结构变迁的理解也需

要修正：机构化进程体现为“交易”机构化，而并非是“持仓”机构化。

 市场微观结构变迁的三大特征：速度、质量、集中度

（1）委托交易速度提升：小市值股票的委托平均执行时间缩短最为明显。机构

化的定义可以补充为“不均匀”或是“小市值”的机构化，市场微观结构变迁对

主动暴露小市值风格的因子影响会更加显著。

（2）平均挂单金额缩小：在《大小单重定标与资金流因子改进》报告中，我们

对大小单划分的阈值进行重新定义，大单与小单的分界值从 20 万元不断降低至

2.5 万元，并且实测的最优参数还在降低，对于策略的参考意义也在减弱。

（3）开盘成交占比增加：在 2013 年，完成当天 20%的交易量需要 35 分钟，而

在2022 年这一时长则缩短至 20 分钟左右。早盘交易的比例在增加，不同选股域

之间并没有显著区别。市场上投资者似乎达成了一种交易默契：当隔夜有利好或

利空消息时，第二天应该要尽早地完成交易，避免被其他投资者推高或踩踏。

 其他重要讨论

（1）因子策略相适性分析。在因子策略层面，市场微观结构的变化，直接导致

原有的构造方法不再适合当前的市场。由于投资者在日内分布结构的不均匀，盘

初阶段的涨跌幅会对日内反转因子产生干扰，剔除掉这部分往往能够改造出比较

好的反转因子。然而，自2018 年以来，提纯日内反转的做法不再有效。

（2）微盘股交易结构变化。万得微盘股指数 2023 年年初以来相对沪深 300 和中

证500 超额收益分别为 26.8%和29.1%。配置微盘股作为子策略而言有效，部分

含“微”量高的基金超额明显跑赢同类偏股类产品。我们判断微盘股策略市场容

量暂时还没达到峰值，但是累计超额收益在同类结构下已经较高，不排除会出

现部分投资者选择在当下将盈利变现的处置效应风险。

 风险提示：模型基于历史数据测试，未来市场可能发生变化。

相关研究报告

金融工程研究团队

魏建榕（首席分析师）

证书编号：S0790519120001

张翔（分析师）

证书编号：S0790520110001

傅开波（分析师）

证书编号：S0790520090003

高鹏（分析师）

证书编号：S0790520090002

苏俊豪（分析师）

证书编号：S0790522020001

胡亮勇（分析师）

证书编号：S0790522030001

王志豪（分析师）

证书编号：S0790522070003

盛少成（分析师）

证书编号：S0790523060003

苏良（分析师）

证书编号：S0790523060004

何申昊（研究员）

证书编号：S0790122080094

陈威（研究员）

证书编号：S0790123070027

蒋韬（研究员）

证书编号：S0790123070037

开

源

证

券

证

券

研

究

报

告

金

融

工

程

专

题

金

融

工

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究

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1、投资者结构全景图：机构化体现在交易而非持仓 ................................................................................................................. 6

2、股票市场在交易层面的三大重要变化 .................................................................................................................................... 9

2.1、电光石火：订单交易速度普遍提升.............................................................................................................................. 9

2.2、精耕细作：激烈竞争下的策略优化............................................................................................................................ 12

2.3、凤鸣朝阳：交易量向早盘阶段漂移............................................................................................................................ 14

3、市场微观结构变迁与策略优化讨论 ...................................................................................................................................... 15

3.1、反转策略的日内优化逻辑 ........................................................................................................................................... 15

3.2、微盘股的交易结构变化与相关测算............................................................................................................................ 19

4、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 21

图表目录

图1：单笔金额分位数 QUA 因子十分组测试结果 ..................................................................................................................... 4

图2：广义主力净流入率 CNIR 因子十分组测试结果 ................................................................................................................ 4

图3：时间重心偏离 TGD 因子十分组测试结果 ......................................................................................................................... 4

图4：合成因子十分组合多头超额在 9.5%以上 .......................................................................................................................... 4

图5：公募 500 指增超额相关性相对私募偏高............................................................................................................................ 5

图6：公募&私募在某些时期有趋同的趋势 ................................................................................................................................ 5

图7： A 股投资者分类示意图 ....................................................................................................................................................... 6

图8：公募基金持有流通股市值约为 5.6 万亿元 ......................................................................................................................... 7

图9：私募基金持有流通股市值约 3.2 万亿元............................................................................................................................. 7

图10：保险机构持有流通股市值约为 2万亿元 .......................................................................................................................... 7

图11：养老金持有流通股市值约 2万亿元 .................................................................................................................................. 7

图12：券商资管/自营持有流通股市值约 0.5 万亿元.................................................................................................................. 7

图13：信托机构持有流通股市值约 0.68 万亿元 ......................................................................................................................... 7

图14：其他境内机构持有流通股市值约 1.8 万亿元 ................................................................................................................... 7

图15：境外机构及个人投资者持有流通股约 3.5 万亿元 ........................................................................................................... 7

图16：一般法人在 A股投资者结构中占比最高，专业机构占比约为 27% ............................................................................. 8

图17：订单执行时间逐渐缩短，交易越来越快 .......................................................................................................................... 9

图18：不同选股域的订单执行时间差异较小.............................................................................................................................. 9

图19：高频（10 秒内）撤单的比例在逐年增大 ....................................................................................................................... 10

图20：撤单比例保持稳定，高频撤单的结构占比提升 ............................................................................................................ 10

图21：限价委托的平均执行时间在 2018 年以来逐渐缩短 ...................................................................................................... 11

图22：非市价化限价委托执行时间的历年变化 ........................................................................................................................ 11

图23：非市价化限价委托在大小市值上的差异不大 ................................................................................................................ 11

图24：市价化限价委托执行时间的历年变化............................................................................................................................ 11

图25：市价化限价委托在小市值上执行速度更慢 .................................................................................................................... 11

图26： 2018 年以来平均单笔挂单金额呈下降趋势 ................................................................................................................... 12

图27：大市值、流动性好的股票挂（卖）单金额偏大 ............................................................................................................ 12

图28：平均挂（卖）单金额变化存在差异：小市值股票的降幅更明显 ................................................................................ 13

图29：大市值股票的单笔成交金额下降趋势不如小市值股票明显 ........................................................................................ 13

图30：公募基金持仓并未整体偏向小市值................................................................................................................................ 14

图31：量化私募在小市值上布局的进度加快............................................................................................................................ 14

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图32：日内交易愈发集中于早盘时段 ....................................................................................................................................... 14

图33：成交重心的计算示意图 ................................................................................................................................................... 14

图34：盘中时段的交易向开盘集中，而尾盘的结构相对稳定 ................................................................................................ 15

图35：第1小时成交重心 2018 年以来普遍前移 ...................................................................................................................... 15

图36：第4小时成交重心基本维持稳定 ................................................................................................................................... 15

图37：上午时段股价走势示意图 ............................................................................................................................................... 16

图38：分时段的反转强度（Rank ICIR），盘中最高 ................................................................................................................ 16

图39：不同年度开盘累计涨跌幅因子 Rank IC 的结构变化 .................................................................................................... 16

图40：日内涨跌幅多空收益相对超额为 4.56% ........................................................................................................................ 17

图41：隔夜涨跌幅因子 Rank IC 为0.04 .................................................................................................................................... 17

图42： 2019 年以来，反转改进效果变差 .................................................................................................................................. 18

图43：早盘阶段行情与全天行情的相关性在提升 .................................................................................................................... 18

图44： 2023 年以来，微盘股相对沪深 300 超额 29.9% ........................................................................................................... 19

图45：含“微”量高的基金业绩表现较好 .................................................................................................................................... 19

图46：公募基金持有微盘股市值增长迅速................................................................................................................................ 20

图47：基于聚类误差确定核心参数 N=3 ................................................................................................................................... 20

图48：微盘股指数的时序样本分为 5类，交易速度和挂单金额上区分度较高 .................................................................... 20

图49：微盘股指数交易日期的时段划分 ................................................................................................................................... 21

图50：当前（时段 5）相对 300 超额收益较高 ......................................................................................................................... 21

表1：增加因子广度虽能增强 IC，但也无法解决 ICIR 降低的问题 ......................................................................................... 5

表2： 2014 至2021 年年末投资者持股市值占比：机构持仓占比在持续提升 ......................................................................... 6

表3：境外其他国家或地区的股票交易市场结构占比 ................................................................................................................ 8

表4： A 股市场的机构订单提交比例逐渐提升 ............................................................................................................................ 9

表5： 2018 至2022 年不同类型订单统计：委托方式的结构没有发生较大变化 ................................................................... 10

表6：剔除开盘第 1小时涨跌幅因子效果更好，但 2018 年以来并不理想 ............................................................................ 18

表7：持有微盘股市值较大的 10 只公募基金............................................................................................................................ 19

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金融工程专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/232023年09月19日《日内分钟收益率的时序特征：逻辑讨论与因子增强—市场微观结构研究系列（19）》-2022.12.25《大小单重定标与资金流因子改进—市场微观结构研究系列（16）》-2022.09.04《高频因子：分钟单笔金额序列中的主力行为刻画—市场微观结构研究系列（15）》-2022.06.12订单流系列：关于市场微观结构变迁的故事——市场微观结构研究系列（21）魏建榕（分析师）苏良（分析师）weijianrong@kysec.cn证书编号：S0790519120001suliang@kysec.cn证书编号：S07905230...

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