20240124-开源证券-市场微观结构研究系列（22）：订单流系列，撤单行为规律初探

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2024 年01 月24 日

《订单流系列：关于市场微观结构变

迁的故事—市场微观结构研究系列

（21）》 -2023.09.18

《日内分钟收益率的时序特征：逻辑

讨论与因子增强—市场微观结构研究

系列（19）》 -2022.12.25

《大小单重定标与资金流因子改进—

市场微观结构研究系列（16 ）》

-2022.09.04

订单流系列：撤单行为规律初探

——市场微观结构研究系列（22）

魏建榕（分析师）

苏良（分析师）

weijianrong@kysec.cn

证书编号：S0790519120001

suliang@kysec.cn

证书编号：S0790523060004

 撤单行为分析：流动性相关、时序聚集、买卖不对称

我们基于逐笔委托数据刻画了股票的撤单行为特征：撤单率、撤单比例。

关于撤单行为选股逻辑的简单解释是，股票撤单越多，说明交易越不活跃，而市

场会给予低流动性标的更高的收益补偿。从几个方面分析：

（1）大小市值。撤单比例与市值的分组单调性更好，而撤单率的变化曲线在市

值偏低一侧出现了较为明显的拐点；

（2）价量一致性。波动率通过换手率间接与撤单率相关，并且卖出撤单率与卖

出撤单比例的相关系数更高，而买入撤单的两类指标相关性则要偏弱一些；

（3）撤单时序分布。日内撤单量的分布同成交量基本一致，呈现出早盘衰减和

尾盘放量的特征，不同之处在于尾盘撤单较为集中。

 撤单行为性质不一，适用于分类讨论

我们根据订单的特点，将委托划分成交、全撤、部撤和废单四类。

以委托金额为口径来统计，全部委托中最终成交的比例约为 60%，而撤回委托中

有大部分是未成交的，大约占到全部委托的 30%。

部分撤单的委托金额通常比全部撤单要大，而废单相比全撤的报价更消极。

卖出委托的挂单金额通常比买入委托的更大，这是因为交易者倾向于分笔买入建

仓以隐藏交易意图，或是降低持仓成本。从撤单数据中，我们同样能够观察到交

易者在买入时“以慢打快”的表现。

 因子讨论：三小将和毒流动性

（1）三小将_TRI

基于早盘集合竞价阶段撤单数据，我们筛选三类卖方撤单率指标，并将其等权合

成得到三小将_TRI 因子。

三小将在全市场上测试效果十分优异，多头的年化超额收益达到 11%以上，空头

端收益接近 20%。多空收益样本内达到 37.5%，相比原始因子提升 7.5%。

在沪深 300 中，三小将_TRI 表现平平，多空信息比率等指标显著弱于在全市场

选股的表现。但在微盘股中，并未出现小市值表现更优的结果，这可能与微盘股

范围内换手率和市值正相关有关的规律有关。

在剥离 Barra 风格特征后，因子在回撤周期内仍能贡献较为稳定的超额收益。

（2）毒流动性_TOX

识别市场微观结构的两种，笔者采取其中一种方法：判断主力资金在市场上的分

布，常见的高频特征有尾盘成交占比等，并由此构建了高频撤单占比指标。

毒流动性因子的选股逻辑理解起来比较简单，高频的机构类撤单相对占比越多，

说明股票的流动性越差，未来会获取高于市场平均的收益补偿。

（3）合成因子

我们将三小将和毒流动性合成，多空收益可达到 43.4%，多空信息比率超 4.6。

 风险提示：模型基于历史数据测试，未来市场可能发生变化。

相关研究报告

金融工程研究团队

魏建榕（首席分析师）

证书编号：S0790519120001

张翔（分析师）

证书编号：S0790520110001

傅开波（分析师）

证书编号：S0790520090003

高鹏（分析师）

证书编号：S0790520090002

苏俊豪（分析师）

证书编号：S0790522020001

胡亮勇（分析师）

证书编号：S0790522030001

王志豪（分析师）

证书编号：S0790522070003

盛少成（分析师）

证书编号：S0790523060003

苏良（分析师）

证书编号：S0790523060004

何申昊（研究员）

证书编号：S0790122080094

陈威（研究员）

证书编号：S0790123070027

蒋韬（研究员）

证书编号：S0790123070037

开

源

证

券

证

券

研

究

报

告

金

融

工

程

专

题

金

融

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程

研

究

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1、行为分析：流动性相关、时序聚集、买卖不对称 ................................................................................................................. 3

2、分类讨论：三类不同撤单的交易习惯不同............................................................................................................................. 6

3、因子初探：三小将和毒流动性 ................................................................................................................................................ 7

3.1、撤单率因子：三小将_TRI ............................................................................................................................................. 8

3.2、高频流动性因子：毒流动性_TOX ............................................................................................................................. 10

4、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 13

图表目录

图1：撤单率与换手率之间有强关联 ........................................................................................................................................... 3

图2：撤单比例与市值单调变化 ................................................................................................................................................... 4

图3：撤单率与市值呈现明显的非线性特征................................................................................................................................ 4

图4：撤单比率在涨跌幅上存在爬坡过程 ................................................................................................................................... 5

图5：撤单比例与波动率的传导路径 ........................................................................................................................................... 5

图6：撤单量分布与日内成交量分布基本一致，废单集中于盘尾 ............................................................................................ 5

图7：撤单量在时序上并不平稳（tick=3s） ................................................................................................................................ 6

图8：撤单率 1阶自相关系数随频率变化 ................................................................................................................................... 6

图9：委托订单分类及金额占比情况，撤单占 30%以上 ........................................................................................................... 6

图10：四类订单中全部撤单的比例有所增加.............................................................................................................................. 6

图11：部分撤单的挂单金额较大.................................................................................................................................................. 7

图12：废单的挂单位置通常较高 ................................................................................................................................................. 7

图13：四类订单分别对应不同的交易习惯.................................................................................................................................. 7

图14：全撤_All 多空收益为 29% ................................................................................................................................................. 8

图15：部撤_Part 多空收益为 21% ................................................................................................................................................ 8

图16：废单_Negative 多空收益为 34.2% ..................................................................................................................................... 8

图17：三个因子整体重叠度较高 ................................................................................................................................................. 8

图18：三小将因子多空收益达到 37.5%，信息比率接近 4 ....................................................................................................... 9

图19：三小将多空收益提升约 7.5% ............................................................................................................................................ 9

图20：十分组对比，改进后因子单调性得到小幅优化 .............................................................................................................. 9

图21： Barra 中性化扣减了因子的大部分收益，但仍有稳定增量 .......................................................................................... 10

图22：毒流动性因子多头超额较高，达到 9.8% ...................................................................................................................... 11

图23：毒流动性 2018 年以来提供约 3.3%的年化超额收益 .................................................................................................... 12

图24：合成因子多空头显著，单调性稍弱................................................................................................................................ 13

图25：三个因子的多空收益曲线 ............................................................................................................................................... 13

表1：两类因子与 Barra 风格的相关性测算结果：流动性、市值和动量相对较高 ................................................................. 4

表2：初始三因子及其换手率中性化测试结果............................................................................................................................ 8

表3：三小将因子分域测试，在小市值股票池中表现较好 ...................................................................................................... 10

表4：毒流动性因子分域测试，在国证 2000 指数成分股中分组效果最好 ............................................................................ 11

表5：三个因子与常规 Barra 风格因子的相关系数 ................................................................................................................... 12

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为了探究高频因子更清晰的底层逻辑，我们继续用 Level-2数据来研究 A股市场

微观结构的规律。本篇的关注点将会聚焦于一种极不容易发现的行为：撤单。

从交易的委托到逐笔成交或被主动撤回，沪深交易所接收的绝大多数订单会经

历完整生命周期。其中，成交的订单演绎成我们常见的价量特征，而被主动撤回的

订单则会通过影响盘口形态和交易情绪，在一定程度上也会参与股票价格决定的活

动。市场微观结构是无法用肉眼（盯盘）观测的一方小世界。每笔订单就如同构成

基本物质的分子与原子，不同类型的交易行为共同组成了 Alpha 模型中的各类量价

规律和特征。从低频选股到高频研究，我们希望尽可能梳理出细致的规律，把握住

Alpha 生效的底层逻辑，这对于理解市场同样也会有帮助。对于交易中出现的撤单行

为，笔者尝试按照订单性质分别讨论。

1、行为分析：流动性相关、时序聚集、买卖不对称

一笔交易委托送至交易所，通常会面临两种可能的结果，或被撮合成交，或被

撤销交易。我们通过行情数据只能观测到订单流中已成交部分的信息，而未成交的

部分是否存在可用于构建选股因子的特征？带着问题来找答案，我们用一种最简单

的思路刻画这一特征：撤单率（比例），该指标可以反映当天交易撤单的情况。

绝对指标：

撤单率

撤单量

自由流通股本

相对指标：

撤单比例

撤单量

全部委托量

关于撤单行为选股逻辑的简单解释是，股票当天的撤单越多，说明交易越不活

跃（成交不迅速、买卖价差大），而市场会给予低流动性标的更高的收益补偿。

经测算后发现，撤单比例因子选股的效果不好，Rank IC 仅有 0.03，Rank ICIR

偏低（1.77），并没有持续稳定的多空收益。而从行为本身理解，订单成交的过程中

总会伴随撤单行为的发生：一方面出于价差收益考虑，交易者若是想以更优的价格

买入或卖出股票时，会将原先委托撤回再次报单；而另一方面，交易者会在目标价

格附近挂单形成虚假的买方支撑或卖方压力，提供有利的交易机会，达到目的后再

撤回。撤单行为的动机成分复杂，可能是“单纯撤单比例因子”效果不好的原因。

图1：撤单率与换手率之间有强关联

数据来源：Wind、开源证券研究所

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金融工程专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/152024年01月24日《订单流系列：关于市场微观结构变迁的故事—市场微观结构研究系列（21）》-2023.09.18《日内分钟收益率的时序特征：逻辑讨论与因子增强—市场微观结构研究系列（19）》-2022.12.25《大小单重定标与资金流因子改进—市场微观结构研究系列（16）》-2022.09.04订单流系列：撤单行为规律初探——市场微观结构研究系列（22）魏建榕（分析师）苏良（分析师）weijianrong@kysec.cn证书编号：S0790519120001suliang@kysec.cn证书编号：S0790523060004撤...

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