海通国际-提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验-240529

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《中国新旧动能转换的思考：借鉴 98-00

年》2024.04.10

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首席经济学家:荀玉根

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分析师:侯欢

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证书: S0850522080004

提振需求靠财政：借鉴中国 98 年及美日经验

[Table_Summary]

投资要点：

 核心结论：①日本 1990 年泡沫破灭后，前 20 年积极财政政策有反复，经济

恢复艰难。面对疫情，美国财政积极，助力经济恢复，之后即使货币加息，

凭借财政扩张仍使经济展现韧性。②1998 年至 2000 年，我国陷入通缩困境，

通过增发国债等积极财政政策扩大内需，最终走出通缩、经济恢复增长。③

当前我国有效需求不足，而财政支出/GDP 较低，需要财政加码，建议增发

国债，用于房地产收储、三大工程建设、设备更新、培育新兴产业和未来产

业等。

 如何提振内需？参考海外经验：日本、美国。1990 年，日本经济泡沫破灭后，

陷入流动性陷阱。于是，该国 1993 年开始提升财政政策的力度，经济短期

回升，但是政府债务高企。债务担忧之下，日本财政转向，开始缩减财政赤

字、提高消费税税率，叠加东南亚金融危机蔓延，1997-1999 年日本经济再

度衰退。日本不得不转向扩大公共投资、降低所得税，但是在 2001 年小泉

政府上台后有所收紧。总之，在泡沫破灭的前 20 年，日本积极财政政策有反

复，经济恢复艰难。2012 年底，安倍政府上台，扩张性财政政策推进后，面

临债务风险化解，安倍政府并非一味收紧财政，而是配合经济增长战略实现，

比如激励企业研发、出海等。2012 年之后，日本的 GDP 保持 6年正增长，

企业的经营业绩也有所改善。

 2020 年面对新冠疫情带来的经济衰退，美国大幅提升财政力度，推动经济较

快复苏。仅在 2020 年，美国五轮财政救助的规模就达到 3.9 万亿美元，占

GDP 的比重 18%左右。在经济好转、疫情消退后，2022 年3月美联储开启

加息进程，虽然货币环境趋紧，但是 2023 年的美国经济展现韧性。究其原

因，财政再度扩张，对于经济增长给予了强力支撑。如果基于疫情前 5年的

线性趋势预测 GDP，并与实际的 GDP 对比来考察经济恢复，截止 2023 年

底，美国无论是经济总量，还是消费、投资等分项都回到了疫情之前的增长

轨道。也就是说，疫情对美国经济的疤痕影响近乎消除。

 我国 1998-2000 年如何走出困局？1998-2000 年我国曾经陷入通缩困境。为

了实现经济增长目标，财政从“适度从紧”转向“积极”。1998 年7月，决

策层决定实施旨在扩大需求的积极的财政政策，通过增发长期建设国债、特

别国债、提高出口退税率等措施稳增长。积极财政从 1998 年延续到了 2004

年，直到经济企稳后退出。从 1998 到2004 年，我国持续发行长期建设国债

9100 亿元，累计安排国债项目资金 8643 亿元，并拉动银行贷款和各方面配

套资金等逾 2万亿元。在财政推动下，物价止跌回稳，经济实现恢复性增长。

 鉴往察今：提振需求需要财政更积极。我们提出以下建议。首先，适度增发

国债，扩大财政支出。如果要回到疫情前的水平，当前一般公共预算支出和

政府性基金预算支出合计占 GDP 的比重可能要提升 3个百分点以上，建议

今、明两年仍可以增发万亿国债。其次，支出用途方面，稳定旧动能、发展

新动能。在房地产上，中央财政可以适度扩大支出用于存量商品房、已经出

让闲臵土地的收购。在新动能方面，培育壮大新兴产业、超前布局建设未来

产业可以通过财政支出的倾斜来加快推进。此外，可以加大财政补贴释放设

备更新、消费品以旧换新等增量需求。最后，优化化债方案，凝聚宏观政策

合力。未来的债务风险化解要从“债务控制”向“增长中解决”转变。

 风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。

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证券研究报告

总量专题报告

2024 年05 月29 日

总量研究总量专题报告 2

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1. 参考海外经验：日本、美国 .............................................................................. 4

2. 回顾：中国 1998-2000 年如何走出困局？ ....................................................... 8

3. 鉴往察今：提振需求需要财政更积极 .............................................................. 10

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总量研究总量专题报告 3

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图目录

图1 日本经济泡沫破灭后：1993-1996 年财政支出相对高增 ...................................... 4

图2 1993-1996 年：日本积极财政带动公共投资强劲攀升 .......................................... 4

图3 1995 年和 1996 年：日本财政扩张带动经济短期回升 .......................................... 5

图4 1997 年日本债务攀升引发财政由“松”转“紧” .......................................................... 5

图5 日本经济泡沫破灭后：第三个十年的恢复强于前期 ............................................. 5

图6 2012 年以后：日本企业积极出海拓展新市场 ....................................................... 5

图7 美国 2020-2022 年财政纾困和刺激计划 .............................................................. 6

图8 面对新冠疫情：美国财政支出飙升 ....................................................................... 6

图9 美国财政赤字率在 2020 年、2021 年快速攀升 .................................................... 6

图10 疫情期间：美国居民总收入因转移支付而增加 .................................................. 7

图11 疫情期间：美国经济在政策积极推动下快速反弹 ............................................... 7

图12 2023 年底：美国的 GDP 回到疫情前的增长轨道 ............................................... 7

图13 2023 年底：美国消费、投资回到疫情前的增长轨道 .......................................... 8

图14 2022 年以来：美国失业率保持低位、相对平稳 .................................................. 8

图15 1998 年、1999 年：GDP 平减指数负增 ............................................................. 8

图16 1998-2000 年：我国陷入通缩困境 ..................................................................... 8

图17 1998 年我国积极财政政策要点 ........................................................................... 9

图18 我国的财政政策基调 .......................................................................................... 9

图19 积极财政从 1998 年延续到了 2004 年 ............................................................. 10

图20 1998 年-2004 年：长期建设国债保持较高规模 ................................................ 10

图21 2023 年以来：我国名义 GDP 增速低于实际 GDP 增速 .................................... 10

图22 房地产发展新模式需要加快构建 ...................................................................... 10

图23 财政预算支出强度有待提升 ............................................................................. 11

图24 今年以来广义财政赤字率回落明显 ................................................................... 11

图25 2024 年5月国务院政策例行吹风会：切实做好保交房工作配套政策 ............... 12

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