兴业证券-A股策略展望：无招胜有招，咬定真正的主线-240526

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证券研究报告

分析师：

张启尧

zhangqiyao@xyzq.com.cn

S0190521080005

胡思雨

S0190521110003

张勋

S0190520070004

吴峰

S0190510120002

杨震宇

S0190520120002

＃assAuthor＃

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相关报告

20240524

《哪些行业在涨价？》

20240521

《龙头盈利优势如何？》

20240519

《地产政策落地后，是核心

资产的春天——A股策略展

望》

20240518

《谁在买龙头？》

20240507

《“ 15+3”：新时代的核心资

产》

投资要点

＃summary＃

一、近期调整背后：拥挤度抬升、轮动加速，但很难深调、无需过度担忧、

仍应保持多头思维

2月以来我们一直强调“多头思维”，市场也在质疑中持续修复。而近期我们

看到，随着上涨扩散，行业拥挤度中枢显著抬升，并且板块轮动加速，行业

轮动强度迅速提升。市场本身到了一个巩固涨幅、消化拥挤度、凝聚主线的

时间。但市场也很难深调，仍建议保持多头思维。政策宽松的方向已然明

朗，基本面的预期也在改善，这波调整更多是交易、情绪层面触发，因此也

很难深调。再次强调 2024 年的整体基调是【多头思维】，尤其是出现阶段性

的调整或风险偏好收缩时，更应积极应对。

二、调整更重要的意义在于：大浪淘沙、烈火见真金，真正的主线在涤荡后

将更加清晰鲜明、深入人心

参考 2019 年开启的核心资产行情，如果分阶段看，2019 年核心资产主线正是

在4、5月的市场调整中逐步确立、形成共识的。此后，随着各路资金统一战

线加速建立，最终演绎出一轮核心资产牛市：1）阶段一：2019 年初，市场迎

来跌深反弹的贝塔行情，主线并不明确。2）阶段二：2019 年二季度，市场经

历回调。震荡波动中市场逐步找到共识、聚焦核心资产。3）阶段三：2019 年

6月后大盘震荡，核心资产统一战线建立，共识加速形成。

三、咬定真正的主线：龙头白马、核心资产

我们在年度策略（2023 年12 月10 日报告《回归与破局：进阶核心资产——

2024 年A股策略展望》）中预判了 2024 年核心资产主线回归。年初以来我们

已经见证，龙头风格、核心资产成为超额收益的重要源头。龙头跑赢的背

后，一方面是资金面核心资产统一战线的重塑；另一方面是当前宏观背景下

龙头盈利优势的凸显。

1、我们已经看到一些积极信号，指向市场各类资金开始聚焦龙头白马，统一

战线正在逐步建立：1）主动基金持仓“分久必合”，重新聚焦龙头。2）ETF

和险资是今年重要的边际增量资金，也带动市场进一步聚焦龙头白马、核心

资产。3）近期外资大幅入场，并依然聚焦龙头，与国内各类机构形成共振。

2、龙头的盈利优势已在凸显。从龙头整体来看，其相比于全 A的盈利优势正

在逐步凸显。一方面，截至 2024Q1，龙头整体净利润增速为-0.91%，增速高

于全部 A股3.35 个百分点，领先幅度较 2023 年的 0.10 个百分点明显扩大；

另一方面，2024Q1 龙头业绩增速占优的行业数量占比从 2023 年的 61.29%显

著提高到 70.97%。分行业的情况来看，多数行业的龙头净利润同比增速和

ROE 水平高于行业整体。

四、“15+3”：新时代的核心资产，调整是机会，混乱是阶梯

今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近 15%增速、3%股息率）作为新

时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、

高ROE 与高股息，更容易凝聚市场共识、形成统一战线。并且，我们看到

“15+3”往往能乱中取胜，此前市场波动阶段超额收益提升显著。

“15+3”资产是更顺应这个时代的核心资产，有望继续成为市场乱中取胜的

关键，近期的调整将提供加速拥抱的机会：首先，“15+3” 是一种顺应高胜

率投资时代的投资理念，是乱中取胜的奥秘。其次，经济弱复苏、没有系统

性风险的背景下，“15+3”是哑铃型再平衡配置下的较优解。再次，新的监管

背景下，市场将更加聚焦确定性。最后，“15+3”兼容高景气和高股息，且天

然具备高 ROE 属性，更容易凝聚各类资金共识、形成统一战线。

五、5月行业配置建议：重点关注食饮、电新、光模块、电子、港股互联

网。1）食品饮料：财报彰显盈利韧性，高分红比例+估值低提供高安全边

际。2）电力设备及新能源：悲观预期有望修复，关注出海+困境反转逻辑。

3）光模块：大厂资本开始大幅提升，明年 1.6T 有望超预期。4）电子：全球

消费电子周期回升，AI算力建设提速支撑核心环节景气。5）港股互联网：压

制因素缓解+估值低位带来正反馈，后续仍具修复弹性。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

＃title＃

无招胜有招，咬定真正的主线

——A 股策略展望

＃createTime1＃

2024 年5月26 日

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- 2 -

A股市场策略报告

一、近期调整背后：拥挤度抬升、轮动加速，但很难深调、无需过度担忧、仍应

保持多头思维 ............................................................................................................ - 3 -

二、调整更重要的意义在于：大浪淘沙、烈火见真金，真正的主线在涤荡后将更

加清晰鲜明、深入人心 ............................................................................................ - 4 -

三、咬定真正的主线：龙头白马、核心资产 ........................................................ - 7 -

四、“15+3”：新时代的核心资产，调整是机会，混乱是阶梯 ........................... - 10 -

五、5月行业配置建议 ........................................................................................... - 13 -

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。 ... - 20 -

图表目录

图表 1、主要行业、板块拥挤度分布及变化（2023/4/19-2024/5/17） ................ - 3 -

图表 2、5月以来，市场行业轮动明显加快 ........................................................... - 4 -

图表 3、茅指数 2019 年超额收益显著 .................................................................... - 5 -

图表 4、2019/1/4-2019/4/8 市场普涨 ....................................................................... - 5 -

图表 5、2019/4/9-2019/6/6 市场震荡中聚焦核心资产 ........................................... - 6 -

图表 6、2019 年6月后，茅指数大幅跑赢 ............................................................. - 6 -

图表 7、年初以来，行业龙头超额收益显著 ......................................................... - 7 -

图表 8、主动偏股型基金持股市值前 5/10/30/50/100 大重仓股的市值占比 ....... - 8 -

图表 9、今年 1-3 月保费收入维持两位数增长 ...................................................... - 8 -

图表 10、今年宽基类 ETF 流入规模（截至 5月10 日） ..................................... - 8 -

图表 11、2024Q1 龙头净利润累计同比增速较全部 A股优势扩大 ..................... - 9 -

图表 12、2024Q1 行业龙头净利润增速高于整体的行业数量占比显著提升 ...... - 9 -

图表 13、2024Q1 多数行业龙头净利润同比增速高于行业整体 .......................... - 9 -

图表 14、2024Q1 多数行业龙头 ROE_TTM 高于行业整体 ................................ - 10 -

图表 15、“15+3”今年以来收益率曲线 .................................................................. - 10 -

图表 16、高质量时代，“15%增速”已属佼佼者 ................................................... - 12 -

图表 17、高分红时代，“3%股息率”将不再稀缺 ................................................. - 12 -

图表 18、“15+3”资产兼顾成长性、高股息和较高的 ROE ................................. - 12 -

图表 19、食品饮料板块销售净利率延续抬升...................................................... - 13 -

图表 20、2023 年食品饮料分红比例升至全行业第一 ......................................... - 13 -

图表 21、今年新能源乘用车销量保持稳定增长（万辆） .................................. - 14 -

图表 22、2030 年全球电网投资额有望超 6000 亿美元 ....................................... - 14 -

图表 23、光电技术出口增速 Q1 回升 ................................................................... - 14 -

图表 24、数通市场光模块往 1.6T 的更高速率迁移 ............................................ - 14 -

图表 25、全球半导体销售额增速抬升 ................................................................. - 15 -

图表 26、全球 AI PC 出货量预测（单位：百万台） .......................................... - 15 -

图表 27、港股互联网估值仍处于 2021 年以来的低位 ........................................ - 15 -

图表 28、港股互联网与国内企业盈利相关性较强 .............................................. - 15 -

图表 29、全市场、大类风格及一级行业中观景气指数分布（截至 2024 年3月） -

16 -

图表 30、一级行业交易拥挤度（截至 2024 年4月30 日） .............................. - 17 -

图表 31、一级行业主动偏股基金持仓情况（2024Q1） ..................................... - 18 -

图表 32、一级行业主动偏股基金超配情况（2024Q1） ..................................... - 18 -

图表 33、一级行业 PB 估值与近五年 PB 估值分位（截至 2024 年4月30 日）- 19

图表 34、一级行业-景气度、拥挤度、基金持仓、估值最新情况一览 ............ - 19 -

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A股市场策略报告

报告正文

引言：近期市场为何调整？动荡中又如何“乱中取胜”？详见报告。

一、近期调整背后：拥挤度抬升、轮动加速，但很难深调、

无需过度担忧、仍应保持多头思维

2月以来我们一直强调“多头思维”，市场也在质疑中持续修复。而近期我们看

到，随着上涨扩散，行业拥挤度中枢显著抬升，并且板块轮动加速，行业轮动

强度迅速提升。市场本身到了一个巩固涨幅、消化拥挤度、凝聚主线的时间。

拥挤度是我们独家构建，用于衡量各行业、赛道交易情绪的重要指标，其在短期

择时方面有较强的指示效果。5月中旬，多数行业拥挤度已经来到【中等偏高】

或者【较高】水位，本周调整后，已有一定消化。

图表 1、主要行业、板块拥挤度分布及变化（2023/4/19-2024/5/17）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

与此同时，5月以来行业轮动强度快速抬升，也指向市场分歧加大。我们通过一

级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建了行业轮动强度指数，以显示市

场的行业轮动速度。5月以来，我们观察到这一指标快速抬升，当前再次来到较

高位置，显示市场再次来到了一个较为混沌、缺乏清晰主线的时间。

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