华福证券-景气投资：历史表现与当前策略-240530

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2024 年05 月30 日

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景气投资：历史表现与当前策略

团队成员

分析师：

金晗(S0210523060002)

jh30159@hfzq.com.cn

分析师：

燕翔(S0210523050003)

yx30128@hfzq.com.cn

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4周_20240526——2024.05.26

3、看好铜冶炼、铝加工和精细化工——产业经济

周观点——2024.05.26

投资要点：

从历史表现回顾看，景气投资策略具备长期有效性。但 2022 年三季度以来，

景气投资策略出现了阶段性失效。我们认为景气投资策略近期失效主要由

以下几点原因造成：一是学习效应带来的显著抢跑，股价拐点领先基本面

拐点；二是高景气组合出现明显估值泡沫；三是 ROE 频繁波动，交易未来

预期的博弈十分激烈，节奏难以把握。展望未来，我们认为行业超额收益

走势长期来看与景气度高度相关，投资者对行业景气度走势的判断力仍将

是决定超额收益的关键因素。虽然景气投资可能面临短期股价背离，但超

配高景气组合同时低配低景气组合仍然是战胜行业等权表现的有效策略。

景气投资策略的历史表现回顾

景气投资策略具备长期有效性。自 2013 年9月底至 2024 年5月28 日，高

景气组合累计上涨 352%，年化收益率为 13.8%，年化收益率超过行业等权

组合 6.2 个百分点。低景气组合累计上涨 4%，年化收益率为 0.4%，年化收

益率低于行业等权组合 7.2 个百分点。多空组合（做多高景气组合同时做

空低景气组合）的年化收益率为 13.4%，该组合有效对冲了系统性风险，

收益波动率明显降低。从 A股的历史经验来看，景气度驱动许多年份领涨

行情。例如 2016 年至 2019 年的白酒、2021 年至 2022 年的煤炭、2019 年

至2021 年的锂电池等。

景气投资近期失效的主要原因

2022 年三季度以来，景气投资策略出现了阶段性失效。通过分析 2022 年

以来的高景气组合行业构成与股价表现，我们认为景气投资近期失效主要

由以下几点原因造成：一是学习效应带来的显著抢跑，股价拐点领先基本

面拐点；二是高景气组合出现明显估值泡沫；三是部分行业 ROE 频繁波动，

交易未来预期的博弈十分激烈，节奏难以把握。此外，过去一段时间的高

股息行情与景气投资策略有所背离，可能是资金在利率下行环境中对高股

息行业的偏好所导致。

景气投资框架下的当前策略

根据景气投资策略和最新披露的财报数据，当前高景气组合主要包括社会

服务、纺织服饰、轻工制造、食品饮料、汽车、公用事业、交通运输等行

业，低景气组合主要包括电力设备、有色金属、综合、煤炭、基础化工、

非银金融、国防军工、银行等行业。对股价走势与景气度相背离的行业需

要保持高度关注，弄清楚是因为市场预判了更远期的 ROE 变动方向，造成

交易领先于基本面拐点，还是因为市场参与者的资金行为特别是投机行为

所造成。

风险提示

宏观经济不及预期、历史经验不代表未来、地缘政治冲突加剧、产业政策

变化等。

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策略点评

正文目录

1景气投资策略的历史表现回顾................................................................................... 3

1.1 景气投资策略具备长期有效性 ................................................................................ 3

1.2 景气度驱动许多年份领涨行情 ................................................................................ 4

2景气投资近期失效的主要原因................................................................................... 5

2.1 学习效应加剧投资者抢跑现象 ................................................................................ 6

2.2 高景气组合出现明显估值泡沫 ................................................................................ 7

2.3 ROE 频繁波动，预期博弈激烈 ................................................................................8

3景气投资框架下的当前策略 ....................................................................................... 9

3.1 高景气组合的行业构成 ............................................................................................ 9

3.2 低景气组合的行业构成 ...........................................................................................11

3.3 股价与景气度背离行业 .......................................................................................... 12

4风险提示......................................................................................................................13

图表目录

图表 1：2013 年以来景气投资策略在多数时期优于行业等权表现.........................3

图表 2：2000-2023 年历年 A股涨幅前三名的行业...................................................4

图表 3：2022 年三季度以来高景气组合落后于行业等权表现 .................................5

图表 4：2022 年以来高景气组合的部分行业构成..................................................... 5

图表 5：电力设备行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势................................... 6

图表 6：2013 年以来主动权益型基金重仓股中的电气设备行业占比.....................6

图表 7：前 100 名重仓股市盈率中位数相对全部 A股比值自高点持续回落........ 7

图表 8：前 400 名重仓股市盈率中位数相对全部 A股比值位于 11%分位数........7

图表 9：农林牧渔行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势................................... 8

图表 10：社会服务行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ................................. 8

图表 11：纺织服饰行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势................................. 9

图表 12：食品饮料行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ................................. 9

图表 13：汽车行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ....................................... 10

图表 14：公用事业行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ............................... 10

图表 15：交通运输行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ............................... 10

图表 16：基础化工行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ............................... 11

图表 17：非银金融行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ............................... 11

图表 18：银行行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ....................................... 12

图表 19：有色金属行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ............................... 12

图表 20：煤炭行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ....................................... 13

图表 21：电子行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势 ....................................... 13

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策略点评

1景气投资策略的历史表现回顾

在此前报告《A股风格轮动：周期规律与驱动因素》中，我们谈到价值与成长

风格的定义缺乏统一标准，尤其体现在对于成长的定义非常不清晰。这会带来一系

列问题，例如：长期无法跑赢大盘的成长指数能否代表真正的成长股；目前的价值

与成长风格可能许多成分股重合，行情同涨同跌时如何寻找风格的驱动因素等问题。

由此，我们提出将“成长”风格视为行业景气度向上的状态，将 ROE 趋势向上

的板块定义为“成长”股。根据这一分析框架，并没有哪一个行业板块与生俱来就

是成长或者就是价值，同一个行业板块在不同时间阶段可以有不同的成长价值属性。

本文对景气投资策略的长期历史表现进行了回顾，认为景气投资策略长期仍然

有效。通过对景气投资策略近期失效的原因进行复盘，归纳出学习效应加剧投资者

抢跑现象、高景气组合出现明显估值泡沫、ROE 频繁波动预期博弈激烈等主要原因。

最后给出了景气投资策略下的当前行业配置方案。

1.1 景气投资策略具备长期有效性

根据连续两个季度 ROE（TTM）持续改善，且两个季度的累计改善幅度居于一

级行业前 1/3 的条件，筛选得到高景气行业组合。根据连续两个季度 ROE（TTM）

持续下降，且两个季度的累计下降幅度居于一级行业前 1/3 的条件，筛选得到低景气

行业组合。对于高景气与低景气组合中的行业进行等权重处理，逐季调仓并计算累

计收益率，与等权重的 31 个一级行业构成的组合进行比较。以 2013 年9月底为 100

点，根据累计收益率计算各组合的指数点位。

图表 1：2013 年以来景气投资策略在多数时期优于行业等权表现

来源：Wind，华福证券研究所

截至 2024 年5月28 日，行业等权组合累计上涨 134%，年化收益率为 7.6%。高

景气组合累计上涨 352%，年化收益率为 13.8%，年化收益率超过行业等权组合 6.2

个百分点。低景气组合累计上涨 4%，年化收益率为 0.4%，年化收益率低于行业等权

组合 7.2 个百分点。多空组合（做多高景气组合同时做空低景气组合）的年化收益率

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摘要：

证券研究报告2024年05月30日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明景气投资：历史表现与当前策略团队成员分析师：金晗(S0210523060002)jh30159@hfzq.com.cn分析师：燕翔(S0210523050003)yx30128@hfzq.com.cn相关报告1、【华福策略】行业景气高频数据库——5月第4周_20240526——2024.05.262、【华福策略】市场状态高频数据库——5月第4周_20240526——2024.05.263、看好铜冶炼、铝加工和精细化工——产业经济周观点——2024.05.26投资要点：从历史表现回顾看，景气投资策略具备长期有效性。但20...

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