国金证券-能源专题研究：OPEC+的产量策略分析，供应偏紧或将持续-240531

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OPEC+正处于本轮减产周期的十字路口

我们详细分析了 OPEC+减产执行情况以及决定其产量政策的因素，认为 OPEC+将延续目前偏紧的产量政策至 2025

年。OPEC+将于 6月2日召开 JMMC 会议，在这次会议中 OPEC+将制定后续的产量政策。2024 年6月OPEC+实

际配额为 3560.4 万桶/天，若维持当前自愿减产计划，在 2024 年7-12 月，OPEC+的实际配额将变为 3776.8 万桶/

天，比 6月的实际配额增加了 216.4 万桶/天。

从削减配额到实际减产的转化效率降低

当下阶段，OPEC+配额减少后产量较稳定，削减配额实际上只是去化了闲置配额。根据减产执行力度，OPEC+本轮

减产大致可分为两个阶段：2022 年10 月-2023 年7月和 2023 年7月-2024 年4月。在第一阶段，削减配额有效转

化为了减产，期间 OPEC+配额共下降 458.7 万桶/天，Rystad 和EIA 统计的产量以及我们统计的原油供应量分别下

降了 314.4/245.8/222.0 万桶/天；在第二阶段，削减配额未能有效带动减产，期间 OPEC+配额共下降 201.9 万桶/天，

Rystad、EIA 和OPEC 统计的产量以及我们统计的原油供应量分别下降了 40.3/31.2/48.2/0.5 万桶/天。

OPEC+自愿减产或将持续到 2025 年

我们认为 OPEC+极大概率将至少把自愿减产延长至 2024Q3，较大概率会到 2025 年再开始逐步结束自愿减产。首

先，由于 1）沙特带头扩大减产希望渺茫；2）成员国减产执行力度下降；3）伊拉克暗示希望维持目前产量，因此我

们认为后续自愿减产规模已难以继续扩大。其次，由于 1）当前油价下 OPEC+仍希望限制供应量；2）石油需求未出

现明显改善就快速恢复产量会对油价造成较大冲击；3）超额生产成员国开始弥补超额产量，我们认为 OPEC+将更倾

向于维持目前的自愿减产规模，2025 年再开始视具体情况逐步取消的概率较大。

预计 OPEC+2025 年基准配额将接近 2024 年

我们提供了两种预判 2025 年基准配额的方法，均认为 2025 年的基准配额与 2024 年相比不会出现太大的变化。第一

种方法基于“为保持市场平衡所需的 OPEC+原油产量”，对 2025 年基准配额进行判断，通过该方法，预计 2025 年基

准配额同比变化将在3900-4000 万桶/天，变化在±50 万桶/天左右。第二种方法参考了 2024 年基准配额的制定方式，

通过该方法，预计 2025 年基准配额有 20-30 万桶/天的下降空间，即 2025 年基准配额或许会略高于 3900 万桶/天。

OPEC+产量政策为布油在 77 美元/桶附近提供支撑

我们进行三种不同的情形假设：情形 1）假设 2024 年OPEC+配额不变；情形 2）假设 216.4 万桶/天的自愿减产延长

到2024Q3，这部分减产在 2024Q4 全部取消；情形 3）假设 216.4 万桶/天的自愿减产延长到 2024Q3，这部分减产

在2024Q4 逐步取消。我们对三种情形下 OPEC+的原油产量进行了预测。由于我们预计 OPEC+将不会进一步扩大

减产规模，因此在配额只能维持不变或增加的情况下，OPEC+任何预期内的操作都难以促进油价马上上涨，但政策偏

紧的预期可以为油价在 77 美元/桶（布油连续合约）附近提供一个较为强力的支撑。若 OPEC+政策符合我们的情形

1，那么预计油价在 2024 年剩余时间内均将偏强运行，有望在 2024Q3、Q4 大部分时间内维持在 82 美元/桶以上，

最高有望冲击 88 美元/桶；若 OPEC+政策符合我们的情形 2或者 3，那么在 2024Q4 油价上行动力将减弱，2024Q4

大部分时间或将在 80-85 美元/桶内。

风险提示

OPEC+减产政策不及预期的风险；OPEC+减产执行力度不及预期的风险；其他国家原油产量增速过快的风险；全球

原油需求增速偏低的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。

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内容目录

OPEC+正处于本轮减产周期的十字路口............................................................... 4

OPEC+削减配额逐渐难以转化为实际减产............................................................. 5

OPEC+原油供应量跟踪指标的构建 ............................................................. 5

当前阶段 OPEC+原油产量开始稳定 .............................................................. 6

预计自愿减产将持续至 2024Q4 或以后............................................................... 9

自愿减产规模难以继续扩大.................................................................... 9

暂时还看不到结束自愿减产的迹象............................................................. 10

OPEC+2025 年基准配额同比变化或在 50 万桶/天以内 ................................................. 11

基于“为保持市场平衡所需的 OPEC+原油产量”，对 2025 年基准配额进行判断 ..................... 11

参考 2024 年基准配额制定逻辑，对 2025 年基准配额进行判断 .................................... 12

OPEC+减产对油价的最大意义在于提供支撑.......................................................... 13

风险提示....................................................................................... 14

图表目录

图表 1： OPEC+本轮减产周期配额变化 ............................................................ 4

图表 2： 2024 年后续基准配额不变 ................................................................ 5

图表 3：当前计划 7月结束 216.4 万桶/天的自愿减产 ................................................ 5

图表 4： OPEC+成员国产油多用于出口 ............................................................ 5

图表 5：管道出口集中在俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦 ............................................... 5

图表 6： OPEC+原油供应量跟踪 .................................................................. 6

图表 7：根据减产执行力度可将本轮减产分为两个阶段 ............................................... 6

图表 8： 2024 年的减产压缩了闲置配额 ............................................................ 6

图表 9： 2024 年自愿减产成员国存在超额生产 ...................................................... 7

图表 10： 1-4 月自愿减产成员国超额生产规模有所扩大 .............................................. 7

图表 11：非自愿减产成员国未出现超额生产 ........................................................ 7

图表 12：非自愿减产成员国闲置配额也较低 ........................................................ 7

图表 13：近期沙特可能存在超额生产 .............................................................. 8

图表 14：我们统计的俄罗斯原油供应量异常偏高 .................................................... 8

图表 15：伊拉克长期存在超额生产问题 ............................................................ 8

图表 16：哈萨克斯坦长期存在超额生产问题 ........................................................ 8

图表 17：伊拉克和哈萨克斯坦将在 2024 年剩余时间内弥补 Q1 的超额产量 ............................. 9

图表 18：若再扩大减产规模，沙特配额占全球产量之比将创下新低 ................................... 10

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图表 19：油价暂未出现稳定的上行趋势，OPEC+增产意愿弱 ........................................ 11

图表 20： 2024 年OPEC10 基准配额比“市场平衡所需的 OPEC10 原油产量”低 15.5 万桶/天........... 12

图表 21： 2023 年OPEC10 基准配额比“市场平衡所需的 OPEC10 原油产量”高 73.8 万桶/天........... 12

图表 22：根据 2023 年2月产量调整 2024 年基准配额较为明显 ...................................... 13

图表 23： 2022 年9月产量不是调整 2023 年基准配额的唯一因素 .................................... 13

图表 24： OPEC+还可以从非自愿减产成员国入手削减基准配额 ...................................... 13

图表 25：不同情形假设下 OPEC+2024 年生产配额(万桶/天) ......................................... 14

图表 26：情形 2和情形 3下OPEC+2024Q4 产量可能会出现较大增长................................ 14

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敬请参阅最后一页特别声明1OPEC+正处于本轮减产周期的十字路口我们详细分析了OPEC+减产执行情况以及决定其产量政策的因素，认为OPEC+将延续目前偏紧的产量政策至2025年。OPEC+将于6月2日召开JMMC会议，在这次会议中OPEC+将制定后续的产量政策。2024年6月OPEC+实际配额为3560.4万桶/天，若维持当前自愿减产计划，在2024年7-12月，OPEC+的实际配额将变为3776.8万桶/天，比6月的实际配额增加了216.4万桶/天。从削减配额到实际减产的转化效率降低当下阶段，OPEC+配额减少后产量较稳定，削减配额实际上只是去化了闲置配额。根据减产执行力度，OPEC+本轮减...

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