海通证券-境内外券商发展系列专题（二）：他山之石：内部创新与外部并购重组共振-240528

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[Table_MainInfo]

行业研究/金融/券商

证券研究报告

行业专题报告

2024 年05 月28 日

[Table_InvestInfo]

投资评级

优于大市

维持

市场表现

[Table_QuoteInfo]

-12.81%

-6.60%

-0.40%

5.80%

12.00%

18.21%

2023/5 2023/8 2023/11 2024/2

券商海通综指

资料来源：海通证券研究所

相关研究

[Table_ReportInfo]

《市场大幅波动，高基数下利润同比下滑

——证券行业 2024 年一季报回顾与展

望》2024.05.07

《公募基金证券交易管理规定出炉，费改

稳步推进》2024.04.22

《新“国九条”出台，推动资本市场高质

量发展》2024.04.14

[Table_AuthorInfo]

分析师:孙婷

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证书:S0850515040002

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他山之石：内部创新与外部并购重组共振

——境内外券商发展系列专题（二）

[Table_Summary]

投资要点：

 高盛：始终围绕客户需求为核心，投行和机构业务双轮驱动，ROE 稳定且具有

优势。高盛作为顶级国际投行，主营业务收入占美国证券行业总收入 10%以上，

税前利润占行业比重达 40%以上，即便是金融危机后杠杆率下降，高盛 ROE

中枢仍能达到 10%左右。稳定且具有优势的 ROE 来源于公司投行和机构业务

的双轮驱动，公司持续建立机构业务和投行业务的协同合作，利用积累的庞大

机构投资者，可以快速将机构投资者和发行人进行对接，有效降低承销风险及

承销费用，此外将大宗交易推广到一级市场也可以降低客户的发行融资成本。

此外，高盛始终围绕客户需求为核心，过去二十年间的三次主要业务架构调整

也都是基于适应客户对不同业务需求的变化。

 野村证券：坚持国际化战略。野村证券历史悠久，是目前日本的第一大券商。

公司业务结构多元化，收入来源均衡，尤其是佣金、投行及资管收入较为稳定，

即使在金融危机期间也没有太大的降幅。野村证券之所以能够保持市场龙头地

位，一方面是由于公司拥有日本最大规模的零售机构网络，同时公司具有很强

的内部系统能力，能有效进行客户管理；另一方面是由于公司一直坚持走国际

化战略，业务范围涉及亚太(APAC)，EMEA（欧洲、中东和非洲）和美洲。

 摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势。摩根士丹利通过三次多元

化并购迅速补齐业务短板，夯实财富管理领先地位：1）1997 年，与专为零售

业服务的股票经纪公司迪恩威特合并，迅速补齐零售经纪业务。2）合并花旗美

邦，融合原花旗美邦的近一万名投资顾问以及庞大的客户资产资源，迈进全球

财富管理第一梯队。3）收购折扣经纪商 E-Trade，获得 E-Trade 的所有客户账

户和管理资产，同时拓展了数字访问及数字银行服务，完善财富管理全业务链

条。公司坚持“把客户放在第一位”的核心价值观，全面围绕客户需求进行业

务布局和战略转型。客户群体以高净值客户为主，高费率业务规模占比较高。

 嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固龙头地位。嘉信理财是世界

最大的互联网理财交易公司。成立之初，公司通过降低交易佣金实现了客户的

快速积累，中期敏锐地捕捉到了客户财富管理需求正由单一向多元化转移，并

开始打造开放平台，陆续推出基金超市和投顾服务。2000 年开展多维度并购：

1）拓展业务线：收购美国信托、401(k)和OXPS，拓展了信托、期权期货和企

业退休计划等金融业务；2）提高服务能力：收购 Windward、Motif 的技术和知

识产权，提高了包括投资管理、智能金融研究等多方面的能力；3）扩大规模：

并购 TD Ameritrade、USAA 等同行机构，减少了外部竞争。

 瑞银集团：外部兼并和内部有机增长形成共振。2023 年收购瑞信后，瑞银将管

理5万亿美元资产，成为全球最大财富管理机构。瑞银此前也经历过多次并购

重组，通过国际化的扩张加大对投行、财富管理业务的投入，包括：2001 年收

购惠普公司，落子美国市场；2003 年始，先后收购美国、英国、荷兰等多家知

名投行的财富管理分部，完善欧洲布局；2005 年，登陆中国市场。在外部兼并

收购和内部有机增长的同时促进下，瑞银的国际化程度迅速提高，全球范围的

高净值客户也进一步增加。瑞银深耕财富管理领域，通过深度协同投资银行、

资产管理、商业银行和财富管理部门，形成研究、销售、结构产品和客户的有

机链接，构建以客户为中心的“一个公司”（One-firm）战略。

 风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融

等持续低位造成券商收入下滑。

行业研究〃券商行业

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1. 内生增长，改革创新做大版图 ....................................................................................... 5

1.1 高盛：把握时代节奏，改革推动做大做强 ........................................................... 5

1.1.1 投行和机构业务双轮驱动，ROE 稳定且具有优势 .................................... 6

1.1.2 以客户需求为核心 ..................................................................................... 7

1.2 野村证券：坚持国际化战略 ................................................................................. 8

2. 多元化并购快速拓展业务版图 ..................................................................................... 11

2.1 摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势 ........................................... 11

2.1.1 三次并购夯实财富管理领导地位 ............................................................. 12

2.1.2 坚持“把客户放在第一位”的核心价值观 .............................................. 14

2.2 嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固龙头地位 ............................ 15

2.3 德意志银行：并购美国信孚银行扩展美国市场 .................................................. 19

2.4 瑞银集团：外部兼并和内部有机增长形成共振 .................................................. 20

2.4.1 瑞银集团 30 亿瑞士法郎收购瑞信 ........................................................... 21

2.4.2 外部兼并迅速提高国际化程度 ................................................................. 22

2.4.3 深耕财富管理领域，构建 One-firm 战略 ................................................. 22

行业研究〃券商行业

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图目录

图1 高盛营业收入及行业占比........................................................................................... 7

图2 高盛税前利润及行业占比........................................................................................... 7

图3 高盛 1999-2022 年ROE 及杠杆率 ............................................................................ 7

图4 高盛 1999-2022 年收入分布 ...................................................................................... 7

图5 高盛客户结构 ............................................................................................................. 7

图6 高盛业务部门划分变迁 .............................................................................................. 8

图7 野村证券收入结构（百万日元） .............................................................................. 10

图8 野村证券全业务链布局 ............................................................................................ 10

图9 摩根士丹利收购历程 ................................................................................................ 12

图10 摩根士丹利 2002-2008 年财富管理业务收入及增速 .............................................. 13

图11 摩根士丹利 2001-2008 年收入分布 ....................................................................... 13

图12 摩根士丹利客户资产规模（百万美元） ................................................................. 13

图13 摩根士丹利财富管理板块收入及占比 .................................................................... 13

图14 E-Trade2015-2019 经营业绩（百万美元） ............................................................ 14

图15 E-Trade 资产规模（十亿美元） ............................................................................. 14

图16 摩根士丹利财富管理产品平均费率（bps） ........................................................... 15

图17 摩根士丹利各类财富管理产品结构 ........................................................................ 15

图18 嘉信理财 1992-2022 年收入结构 ........................................................................... 17

图19 嘉信理财投顾服务业务逻辑 ................................................................................... 17

图20 嘉信理财的主要外延并购 ...................................................................................... 18

图21 德美利营业收入及分布（百万美元） .................................................................... 18

图22 德美利客户资产规模及账户数量 ............................................................................ 18

图23 嘉信理财客户资产 ................................................................................................. 18

图24 嘉信理财活跃经纪账户数（百万户） .................................................................... 18

图25 瑞银四大业务紧密协同，为财富管理服务提供及时支持 ....................................... 23

图26 瑞银财富管理部门及资产管理部门可投资资产规模 ............................................... 23

图27 瑞银投行分部税前利润及占比 ............................................................................... 25

图28 2022 年瑞银业务架构及分部贡献 ........................................................................... 25

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标签： #海通证券 #并购 #券商

摘要：

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/金融/券商证券研究报告行业专题报告2024年05月28日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]-12.81%-6.60%-0.40%5.80%12.00%18.21%2023/52023/82023/112024/2券商海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《市场大幅波动，高基数下利润同比下滑——证券行业2024年一季报回顾与展望》2024.05.07《公募基金证券交易管理规定出炉，费改稳步推进》2024.04.22《...

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