东兴证券-氢能行业系列报告（一）：脱碳减排背景下需求空间广阔，燃料电池重卡环节先行受益

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告

氢能行业：脱碳减排背景下需求空间广

阔，燃料电池重卡环节先行受益

——氢能行业系列报告（一）

2024 年6月7日

看好/维持

汽车

行业报告

分析师

李金锦电话：010-66554142 邮箱：lijj-yjs@dxzq.net.cn

执业证书编号：S1480521030003

分析师

侯河清电话：010-66554108 邮箱：houhq@dxzq.net.cn

执业证书编号：S1480524040001

研究助理

吴征洋电话：010-66554045 邮箱：wuzhy@dxzq.net.cn

执业证书编号：S1480123010003

投资摘要：

氢能是我国战略性新兴产业与能源领域新质生产力的代表。近期行业积极变化引起市场关注度提升，我们认为行业或处于新

一轮增长的起点。本报告将从“行业发展必要性”、“行业市场空间”以及“行业发展阶段与投资机遇”三个维度阐述行业发

展逻辑普遍存在的疑问。

发展氢能的必要性：在全球各国达成长期减排脱碳趋势强共识背景下，氢能可推动能源、交通及工业等主要碳排放领域实现

大规模深度脱碳，在建筑供热、重载航运及冶金等领域进行减排替代，并可作为长时储能媒介耦合可再生能源，提升能源利

用效率并稳定电网，为全球脱碳减排不可或缺的能源构成。我国石油与天然气等主要工业与交通消费能源对外依存度较高，

能源安全问题面临严峻考验，作为全球最大的产氢国家，我国可基于氢能资源禀赋优势替代对外依存度较高的化石能源，实

现能源自主可控。国家高度重视氢能发展，预计 2050 年氢能在我国能源体系中占比将超过 10%。

行业市场空间：氢能需求空间广阔，除传统石油炼化/合成氨/甲醇化工外，未来将发力于交通/储能/绿氨/冶金等领域，上游

制氢环节及下游应用端燃料电池汽车发展提速：制氢成本下降叠加碳价提升等因素推动绿氢平价化放量趋势，2030 年电解水

制氢占比有望提升至 33%，电解槽需求快速增长，预计 2027 年全球电解装机 9.3GW，5年CAGR 56%，其中 PEM 电解槽

降本潜力空间巨大，有望在持续降本下实现快速渗透；各国氢能战略加码燃料电池汽车，我国示范推广进展顺利，规模化效

应带动系统及核心环节持续降本，驱动燃料电池装机规模稳定增长，目前示范城市群中长期规划明确，政策催化有望带动产

业链商业化进程或步入加速期，预计 2025/2030 年我国燃料电池汽车销量 1.3/5.5 万辆，2030 年保有量近 20 万辆，燃料电

池系统装机功率增长将超过车端，预计 2025/2030 年装机功率 1.8/8.8GW。

行业发展阶段与投资机遇：对标锂电新能源车行业，燃料电池汽车在政策推出节点、行业发展规模及产业链降本进程等维度

上滞后锂电发展周期十年以上，锂电产业链快速发展得益于政策支持+技术进步+规模效应带动电池等核心零部件降本，进而

驱动需求释放。当前燃料电池核心零部件较大程度的降本已为规模增长提供了潜力，用氢成本及加氢基础设施是制约起量的

主要瓶颈，政策支持引导+用氢成本下降行业有望复制锂电发展逻辑步入加速提升期，板块投资的主要推力也将由政策推出预

期或超预期规划目标等催化因素转变为订单招标/推广运营规模、政策支持力度及经济性等维度超预期边际变化带来的催化。

燃料电池重卡环节有望先行受益：1）减排推动重卡新能源化趋势，燃料电池重卡车型优势显著、应用场景占优；2）主要重

卡市场与燃料电池汽车示范城市群、氢能资源富集区基本重合, 有较强的应用推广基础；3）当前补贴后燃料电池重卡购置成

本与燃油/纯电重卡差距相对较小，制氢端降本+通行费减免政策降低运营成本，燃料电池重卡经济性提升可期；4）政策引导

倾斜重卡应用，零部件环节补贴力度不减，有望持续受益。

投资策略：建议关注燃料电池重卡整车与核心零部件环节：24-25 年示范推广节奏有望提速，重卡兼具应用场景优势与需求

端区位优势，占比有望进一步提升，在补贴倾向重卡车型背景下，整车环节将抢先受益，主要受益标的为中国重汽、福田汽

车；示范期内政策对国产化核心零部件奖励力度维持不变，同时车端规模放量将直接带动零部件需求快速提升，建议持续关

注价值量大且技术壁垒相对较高的环节，我们推荐核心零部件布局全面、卡位示范区域优势的中原内配，亿华通（A/H）、潍

柴动力为主要受益标的。部分氢能企业于港交所申报上市流程，建议持续关注后续进展。

风险提示：行业支持政策出现重大变化、产业链降本进程不及预期、终端需求增长不及预期、锂电等其他可替代技术发展超

预期的风险。

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行业重点公司盈利预测与评级

简称

EPS (元)

PE*

评级

2023A

2024E

2025E

2026E

2023A

2024E

2025E

2026E

中国重汽

0.92

1.21

1.53

1.90

16.7

12.7

10.0

8.1

福田汽车

0.12

0.17

0.22

0.29

21.5

14.2

10.9

8.4

中原内配

0.53

0.61

0.71

0.82

12.0

10.3

8.9

7.7

推荐

亿华通

-1.48

-0.98

-0.41

-0.11

-22.6

潍柴动力

1.04

1.30

1.53

1.75

15.4

12.2

10.4

9.1

资料来源：公司财报、东兴证券研究所，

基于

2024-06-04

收盘价计算，未覆盖标的盈利预测取

iFinD 90

天一致性预测值

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1. 发展氢能的必要性：脱碳减排的最后拼图，助力我国能源体系实现自主可控 ..................................................................... 5

1.1 氢能为全球脱碳减排不可或缺的能源构成 .................................................................................................................. 5

1.2 能源安全背景下我国高度重视氢能发展 ...................................................................................................................... 7

2. 行业市场空间：减排背景下各环节前景广阔，制氢端、用氢端发展提速 ............................................................................ 9

2.1 氢能产业链：交通运输等增量需求极具潜力............................................................................................................... 9

2.2 制氢环节：减排趋势下绿氢放量在即，电解槽降本空间大、需求潜力旺盛 .............................................................. 10

2.3 储运环节：国产化替代推进氢瓶降本，IV 瓶应用有望加速落地 ............................................................................... 13

2.4 应用环节：燃料电池汽车示范推广进展顺利，核心环节降本进行时 ......................................................................... 16

3. 行业发展阶段与投资机遇：行业发展有望步入加速阶段，重卡环节先行受益 ................................................................... 21

3.1 与锂电发展周期相差超十年，政策加持+产业链降本引领下行业有望步入加速提升期 .............................................. 21

3.2 区位优势+政策倾斜背景下重卡经济性可期，整车与核心零部件环节抢先收益 ........................................................ 23

4. 投资策略：关注燃料电池重卡整车与核心零部件环节 ....................................................................................................... 26

5. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 26

相关报告汇总 ......................................................................................................................................................................... 27

插图目录

图1：全球各领域 CO2排放规模（十亿吨） .......................................................................................................................... 6

图2：全球各领域 CO2排放占比 ............................................................................................................................................ 6

图3：我国能源结构变化 ........................................................................................................................................................ 8

图4：我国原油与天然气对外依存度变化 ............................................................................................................................... 8

图5：氢能产业链及各细分环节构成 ...................................................................................................................................... 9

图6：全球氢气各终端应用场景需求结构变化（百万吨）.................................................................................................... 10

图7：全球氢气供给结构变化 ................................................................................................................................................11

图8：我国氢气供给结构变化 ................................................................................................................................................11

图9： ALK 电解槽结构 ........................................................................................................................................................ 12

图10： PEM 电解槽结构 ...................................................................................................................................................... 12

图11： 1MW ALK 电解水系统成本构成 ............................................................................................................................... 13

图12： 1MW PEM 电解水系统成本构成 .............................................................................................................................. 13

图13：全球电解槽装机功率（MW） ................................................................................................................................... 13

图14：中国电解槽装机功率（MW） ................................................................................................................................... 13

图15：各型号储氢瓶成本构成情况（美元） ....................................................................................................................... 15

图16：我国碳纤维需求与进口规模（吨）及国产化率 ......................................................................................................... 15

图17：全球与中国高压储氢瓶销量（万个） ....................................................................................................................... 16

图18：按技术路线分类燃料电池装机功率（MW） ............................................................................................................. 17

图19：按应用场景分类燃料电池装机功率（MW） ............................................................................................................. 17

图20： PEMFC 燃料电池电堆结构及工作原理 .................................................................................................................... 18

图21： PEMFC 燃料电池动力系统成本构成 ........................................................................................................................ 18

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摘要：

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