东吴证券-房地产行业深度报告：地产收储，该几多期许，效果当几何？-240606

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房地产行业深度报告

地产收储，该几多期许，效果当几何？

2024 年06 月06 日

证券分析师房诚琦

执业证书：S0600522100002

fangcq@dwzq.com.cn

证券分析师肖畅

执业证书：S0600523020003

xiaoc@dwzq.com.cn

证券分析师白学松

执业证书：S0600523050001

baixs@dwzq.com.cn

行业走势

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增持（维持）

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投资要点

◼ 我国当前的库存情况究竟如何？目前全国库存处于历史相对高位，约为

历史最高点的 85%；新房销量不断下滑，去化周期迅速攀升，当前已创

2010 年来新高为 27.2 个月；一/二/三线城市库存分布处于历史最高位的

90%/75%/96%，近 1年来整体均保持稳定；一二三线城市的去化周期均

已达历史新高，三线城市去化周期上涨速度最快，形势最为严峻。

◼ 2014 年周期中“去库存”如何拉动地产量价复苏？2010 年限购政策陆

续出台后，行业基本面迅速下行，房地产库存迅速累积，2015 年达到历

史峰值；2014 年政策放松以“去库存”为主导目标，聚焦限购限贷放松

和棚改货币化。在一揽子政策的刺激下，购房需求迅速提振，房价随之

上涨。本轮去库存可以可以分为两个阶段：阶段一（2014 年9月-2016

年3月）：月度供应面积>月度成交面积，80 城库存面积未出现明显下

降；阶段二（2016 年3月-2017 年6月）：月度供应面积<月度成交面积，

80 城库存水位迅速下降。2016 年月度供应面积的下降主要是由于前期

拿地投资减少的作用开始逐步显现

我们认为在 2014 年周期中，去化周期的下降是后续“量-价-供需”三者

正向循环的启动点。通过分析我们得到了以下结论：（1）本轮周期中去

化周期的下降更大程度上是因为销售面积的提升而非库存下降。（2）量

在价先：房价下跌/上涨滞后于销售面积 3个月/2 个月。（3）本轮放松

去化周期下降 21%至16.9 月后带动楼市进入“量-价-供需”的正向循

环。

◼ 本轮收储政策的实施路径和作用？本轮收储分为收新房的“保障性住房

再贷款”政策和收二手房的“以旧换新”政策，收新房是地方国企向开

发商收购已建成未出售的存量新房，而“以旧换新”是地方国企向居民

收购存量住宅用作保障房，居民出售二手房后需要购买更高总价的新

房。总体而言，收购新房政策的落地操作性和可复制性更强，而收购二

手房对市场需求的提振作用更强。

我们认为收储模式的作用主要有（1）为保障性租赁住房提供增量；（2）

消化库存改善供需关系，稳定房价预期；（3）缓解被收储开发商流动性

压力，助力保交楼。在落地过程中也可能遇到收益覆盖问题导致地方政

府动力不足等问题。

◼ 本轮收储政策需要多少资金方可起效？我们预计 5000 亿收储资金可以

收购存量新房 46.7-53.4 万套，单套收购成本在 100 万元左右。而全国

新房+二手房住宅库存套数约 963 万套。借鉴 2014 年周期的经验，我们

假设去化周期下降 21%或去化周期降至 16.9 月左右，地产销售的量价

情况会显著复苏，若要使去化周期下降 21%或下降至 16.9 个月，所需

的收购资金为 2.04 或3.67 万亿元。若其中 60%为央行的保障性住房再

贷款，则需要再贷款 1.22 或2.20 万亿元。基于此，我们期待后续央行

追加再贷款资金支持，促进房地产市场的企稳复苏。

◼ 投资建议：本轮收储政策着力于供给端，有望降低库存水位，改善供需

关系，稳定房价预期；同时助力保障房和保交楼工作。结合需求端政策，

有望带动地产销售基本面温和复苏。推荐：1）财务稳健、土储集中在核

心城市的优质标的。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华润置地、

越秀地产、华发股份，建议关注：万科 A；2）拥有充沛优质持有型物业

资产、现金流有望边际改善的房企。推荐：新城控股、金地集团，建议

关注：龙湖集团；3）物业公司：华润万象生活、保利物业、绿城服务、

越秀服务；4）代建及中介公司：绿城管理控股、贝壳。

◼ 风险提示：收储政策后续落地进度不及预期；行业下行持续，销售不及

预期；行业信用风险持续蔓延,流动性恶化超预期

-33%

-28%

-23%

-18%

-13%

-8%

-3%

12%

2023/6/6 2023/10/5 2024/2/3 2024/6/3

房地产沪深300

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内容目录

1. 我国当前的库存情况究竟如何？ ...................................................................................................... 4

1.1. 不同口径的房地产库存指标..................................................................................................... 4

1.2. 当前库存和去化周期的情况..................................................................................................... 4

2. 2014 年周期中“去库存”如何拉动地产量价复苏？ .......................................................................... 7

2.1. 2014 年去库存周期回顾............................................................................................................. 7

2.2. 去化周期下降是 2014 年周期“量-价-供需”三者正向循环的启动点 .................................. 10

3. 本轮收储政策需要多少资金方可起效？ ........................................................................................ 13

3.1. 收储模式介绍........................................................................................................................... 13

3.2. 收储模式的作用与问题........................................................................................................... 17

3.3. 收储政策起效所需资金测算................................................................................................... 20

4. 总结及投资建议 ................................................................................................................................ 23

5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 24

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图表目录

图1：库存的三种统计口径之间的关系............................................................................................... 4

图2： 2010 年至今我国 80 大中城市的狭义口径库存和去化周期.................................................... 5

图3： 2010 年至今不同能级城市的狭义库存变化情况...................................................................... 6

图4： 2010 年至今不同能级城市的去化周期变化情况...................................................................... 6

图5： 2015 年1月80 城商品住宅库存达到峰值................................................................................ 7

图6： 2014 年周期央行连续六次降息.................................................................................................. 8

图7： 2014 年周期房贷利率迅速下降.................................................................................................. 8

图8： 2014 年周期商品房销售量价同比及关键政策节点.................................................................. 9

图9： 2014 年放松周期时间轴............................................................................................................ 10

图10：房地产市场“量-价-供需”三者正向循环的逻辑链条示意图 ................................................ 10

图11： 2014 年周期去库存的两个阶段 .............................................................................................. 11

图12： 2014 年周期中库存、去化周期、销售面积、房价的走势变化.......................................... 12

图13： 3000 亿保障性住房再贷款收储流程图.................................................................................. 13

图14：部分城市收储类“以旧换新”政策一览 ................................................................................... 15

图15：郑州“以旧换新”示意图 ........................................................................................................... 16

图16：收购新房及二手房的优劣势对比........................................................................................... 16

图17：全国保租房 2021-2023 年的完成进度 ................................................................................... 17

图18：部分重点城市的保租房完成情况........................................................................................... 18

图19：部分重点城市 2024-2025 年保租房筹集目标 ....................................................................... 18

图20： 2021 年至今 70 大中城市新房和二手房价指数同比............................................................ 19

图21： 2020 年至今房企信用债净融资额（季度）.......................................................................... 19

图22： 2018 年至今中国百城住宅租金收益率.................................................................................. 20

图23： 2024 年3月重点城市租售比一览.......................................................................................... 20

图24： 2024 年4月商品住宅待售面积达 3.91 亿方......................................................................... 20

图25： 2024 年2月-4 月不同能级城市挂牌量 ................................................................................. 21

图26： 2024 年4月百城二手房挂牌量达 475 万套.......................................................................... 21

图27： 2024 年5月一二线城市二手房均价...................................................................................... 22

图28：两种情况下收储政策起效所需资金测算............................................................................... 23

图29：去化周期变化比例的敏感性分析........................................................................................... 23

表1：保障性住房再贷款和租赁住房贷款支持计划对比................................................................. 14

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证券研究报告·行业深度报告·房地产东吴证券研究所1/25请务必阅读正文之后的免责声明部分房地产行业深度报告地产收储，该几多期许，效果当几何？2024年06月06日证券分析师房诚琦执业证书：S0600522100002fangcq@dwzq.com.cn证券分析师肖畅执业证书：S0600523020003xiaoc@dwzq.com.cn证券分析师白学松执业证书：S0600523050001baixs@dwzq.com.cn行业走势相关研究《新房成交环比增长，沪广深下调首付比例及房贷利率》2024-06-04《527上海新政点评：全方位多角度松绑限购，超预期下调首付比例及房贷利率》2024-05...

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