国泰君安-投资银行业与经纪业行业券商并购重组专题系列二：中国2012~2022篇：并购重启利好有深度整合能力的头部券商-240611

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投资银行业与经纪业

2024.06.11

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并购重启利好有深度整合能力的头部券商

——券商并购重组专题系列二中国 2012-2022 篇

[table_Authors]

刘欣琦(分析师)

王思玥(研究助理)

021-38676647

021-38031024

liuxinqi@gtjas.com

wangsiyue028676@gtjas.com

登记编号

S0880515050001

S0880123070151

本报告导读：

2012-2022 重大券商并购重组案例集中，主因是“一参一控”的政策和优质券商创新

发展需要，一体化整合能够产生更优财务结果，推荐具有深度整合能力的头部券商。

投资要点：

[Table_Summary]

证券行业并购重组可分为三个主要阶段，2012-2022 年重大券商并购

重组案例较为集中。本阶段包括中金并中投、申万并宏源、中信收购

里昂证券、广州证券等重点案例。

本阶段“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动并购重组。

1）为达到 2008 年出台的“一参一控”的要求，汇金子公司建银投资

将旗下券商股权陆续转至汇金。受“一参一控”政策约束，汇金旗下

公司不能上市。出于通过证券化退出投资的需要，汇金需通过并购重

组等方式以推进旗下券商落实各项改革措施，并最终实现上市。2）

2009 年牛市过后，交易额下滑和佣金率下降背景下，传统经纪业务收

入贡献萎缩。同时，全国证券公司创新发展研讨会召开，政策环境为

行业业务创新发展提供了支持。业务创新对客户资源、业务模式、资

本金、牌照等多方面的需求，成为优质券商发动并购重组的动因。

汇金基于“一参一控”重点在合并具有业务互补性的券商，中信等优

质券商基于业务创新重点在实现各业务条线一体化整合。1）根据“一

参一控”政策要求推动的并购重组，将业务更具互补性的券商进行合

并。申万与宏源在业务结构与展业区域上存在互补性，合并更多保持

了各自业务的独立运行。组织架构上，组成三家集团子公司承接两家

公司业务，且两家期货子公司独立展业。业务条线的整合以业务实力

更强的一方主导。中金与中投在业务结构上高度互补，合并以中金为

主推动。中投除经纪业务、财富管理业务外并入中金，并且财富管理

业务在品牌、业务流程、培训、业绩考核方面进行了全面整合。2）为

实现创新发展推动的并购，由优质券商并购有助于业务开拓和补强弱

点的中小券商，并推进全面整合。中信收购里昂后推进了投行业务整

合、一体化整合、风险管控三个阶段的整合，将里昂和中信国际整合

于中信里昂的品牌之下，并由母公司加强风险管控。中信证券并广州

证券则实现了组织和人员全部接收，业务和网点全面整合，信息技术

系统全部合并。

高度一体化的整合有利于产生更优的财务结果，推荐具有深度整合能

力的头部券商，推荐中国银河、中金公司 H、中信证券、华泰证券。

1）“一参一控”政策要求推动的并购重组，整合力度更大的中金并中

投财务表现更优，实现了盈利市占率和 ROE 的提升；为实现创新发

展推动的并购，中信并购里昂在实现了一体化整合后财务指标好转，

中信并购广州证券则在实现全面整合后实现扭亏为盈。2）围绕“培育

一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商有较

强并购重组预期。有望实现深度整合的券商能够取得更优合并效果。

风险提示：1）并购重组推进不及预期；2）并购重组效果不及预期。

行业专题研究

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1. 2012-2022 年重大券商并购重组案例较为集中 ........................................ 3

2. 本阶段“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动并购重组 ... 3

2.1. “一参一控”政策引发了汇金推动旗下券商并购重组 ......................... 3

2.2. 优质券商为实现创新发展推动并购重组 ............................................ 4

3. 基于“一参一控”重在合并双方业务互补性，基于业务创新重在一体化整

合 4

3.1. 汇金基于“一参一控”将业务更具互补性的券商进行合并 ................. 4

3.1.1. 合并申万与宏源因其在业务结构与展业区域上存在互补性...... 4

3.1.2. 申银万国以换股吸收方式合并宏源证券，合并更多保持了各自

业务的独立运行 .......................................................................................... 5

3.1.3. 合并中金与中投因其在业务结构上高度互补 ............................. 7

3.1.4. 中金公司以换股收购的方式并购中投证券，合并以中金为主将

中投各业务条线并入 .................................................................................. 8

3.2. 中信等优质券商基于业务创新推进双方各业务条线一体化整合 .... 9

3.2.1. 中信证券收购里昂证券加快发展国际业务的步伐 ..................... 9

3.2.2. 中信证券以现金支付的方式收购里昂证券，经历投行业务整合、

一体化整合以及风险管控 ........................................................................ 10

3.2.3. 中信证券并购广州证券以补强区域竞争力，做大做强 ........... 11

3.2.4. 中信证券以换股收购方式并购广州证券，进行了全面、深度地

整合 12

4. 高度一体化的整合有利于产生更优的财务结果 .................................... 13

4.1. “一参一控”政策引发并购中，高度一体化的整合财务结果更优 ... 13

4.1.1. 合并后，申万宏源营收市占率较合并前基本稳定，经纪业务、

投行业务逐步恢复增长 ............................................................................ 13

4.1.2. 一体化整合更好地满足了中金业务高速发展对资本金的需求 15

4.2. 为实现创新发展推动的并购，一体化整合后财务结果更优........... 17

4.2.1. 中信证券与里昂证券实现一体化整合后，财务指标表现转好 17

4.2.2. 通过全面整合广州证券，中信证券华南实现了顺周期扭亏为盈

5. 投资建议：推荐具有深度整合能力的头部券商 .................................... 19

6. 风险提示 .................................................................................................... 21

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行业专题研究

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1. 2012-2022 年重大券商并购重组案例较为集中

证券行业并购重组可分为三个主要阶段，2012-2022 年重大券商并购重组案

例较为集中。1）证券行业并购重组可分为三个主要阶段。1995-2003 年，根

据监管要求分业经营，部分券商并购了一系列营业部。2004-2011 年，根据

综合治理行业风险、“一参一控”解决同业竞争的监管要求，部分高风险券

商被托管、收购，部分券商股权被转让以达到“一参一控”要求。2012-2022，

“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动该阶段的并购重组。2）

2012-2022 年重大券商股权变更及重组整合案例在这一阶段较为集中。案例

包括汇金旗下的券商并购，申银万国与宏源证券合并、中金公司并购中投证

券，以及由优质券商推动的并购重组案例中信证券并购里昂证券、中信证券

并购广州证券等。

表 1：证券行业并购重组可分为三个主要阶段

阶段

推动并购重组的主因

券商 5%以上股权变更案例数

1995-2003

根据监管要求分业经营

2004-2011

综合治理行业风险、“一参一控”解决同业竞争的监管要求

163

2012-2022

“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要

资料来源：证监会，国泰君安证券研究

表 2：重大券商股权变更及重组整合案例在这一阶段较为集中

公告时间

事件

金额

并购方式

整合目的

2012/7/20

中信证券并购里昂证券

12.5 亿美元

现金合并

发展国际业务、实现资产全球配置

2014/1/10

方正证券并购民生证券

132.0 亿元

换股合并

快速提升市场份额

2014/7/7

国泰君安控股上海证券

35.7 亿元

现金合并

满足“一参一控”的政策要求

2014/7/25

申银万国与宏源证券合并

395.6 亿元

换股合并

将申银万国证券上市

2015/4/16

东方财富收购西藏同信证券

44.0 亿元

现金合并

取得国内市场的证券业务经营资格

2016/11/4

中金公司并购中投证券

167.0 亿元

换股合并

推进中投股份制改革、实现投资回报的进程

2018/12/24

中信证券并购广州证券

134.6 亿元

换股合并

补强华南区域竞争力，做大做强

资料来源：公司公告，国泰君安证券研究

2. 本阶段“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需

要推动并购重组

2.1. “一参一控”政策引发了汇金推动旗下券商并购重组

“一参一控”政策引发了汇金推动旗下券商并购重组。2008 年国务院颁布

的《证券公司监督管理条例》，规定“一家机构或者受同一实际控制人控制

的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不

得超过一家”。而作为综合治理期间证券公司重组平台的建银投资持有宏源

证券、西南证券、中投证券、齐鲁证券、瑞银证券、中信建投以及中金公司

7家证券公司股权，为实现“一参一控”要求，将旗下非上市券商股权转至

汇金。2008 年年底，汇金公司与管理层达成关于‘一参一控’的 5年过渡期

安排。根据证监会要求，解决问题之前，汇金旗下公司不能上市。汇金出于

通过证券化退出投资、实现国有资产保值增值的需要，通过并购重组等方式

以推进旗下券商落实各项改革措施，并最终实现上市。

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标签： #银行业 #国泰君安 #并购

摘要：

请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究行业专题研究证券研究报告[Table_Industry]投资银行业与经纪业2024.06.11[Table_Invest]评级：增持上次评级:增持[Table_subIndustry]细分行业评级[Table_Report]相关报告投资银行业与经纪业《寿险依然是非银板块首选》2024.06.10投资银行业与经纪业《继续看好寿险板块》2024.06.02投资银行业与经纪业《严格减持，上市公司高质量发展更进一步》2024.05.26投资银行业与经纪业《利差损边际缓解，继续推荐纯寿险》2024.05.18投资银行业与经纪业《固收稳中有升，权益新发及赎回均处高位...

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