浙商证券-信用债市场中期策略报告：光明晦暗，一念之间-240613

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债券市场专题研究

报告日期：2024 年06 月13 日

光明晦暗，一念之间

——信用债市场中期策略报告

核心观点

各板块利差均处于历史低位，当前基本面改善预期较弱，短期来看，在政策面维稳影

响下，信用风险仍然难以构成重要扰动因素，资产荒格局大概率延续，在强预期和弱

现实交织时期，比较可行的思路是跟随市场下沉，同时在各板块间寻找收益空间。

❑ 最近一年信用债市场属于资本利得的高光时刻，而当下配置又属于票息空间极窄的晦

暗时间。既处于信用风险得到良好管控的“高胜率”状态，也属于多数板块收益率偏

低的“低赔率”状态。

❑ 利空因素仍在预期之外。在信用风险难以构成扰动、政策禁止手工补息、中小行及险

资欠配、利率突破空间受限、信用下沉成为主流的环境之下，信用利差预计难以反弹，

市场利空因素仍在预期之外，历史上的利空因素在当下很难复现，具体分析见正文。

❑ 就各板块的挖掘价值而言：国企地产>金融债>尾部城投>煤炭、钢铁>央企。

❑ 城投债：聚焦收益挖掘，构建小哑铃。化债叠加资产荒演绎，上半年城投债利差压

缩到历史分位数低点，信用风险在政策支持下得到明显缓释，供需结构成为目前城

投债市场的核心矛盾，从收益挖掘的角度，聚焦重点省份做短久期下沉挖掘，其他

省份建议保持 3年左右久期，整体策略中性偏积极。

❑ 国企地产债：政策加码+万科修复=估值改善

2024 年政策端持续加码，虽然未必能带来基本面的大幅反弹，但至少有利于降低国企

地产的报表弱化风险；且考虑到过往以万科为代表的热点主体估值修复曾带动其他地

产国企利差压缩，因而近期国企地产债交易价值凸显。考虑到债基增持与近期市场趋

势，建议关注：1、3年期的招商、保利、中海、华润；2、1~2 年期的建发、华发、首

开与华侨城。

❑ 煤炭钢铁债：性价比偏低，关注核心主体。煤炭、钢铁行业基本面与利差走势出现背

离，核心问题在于永煤事件后连续 3年均未再度出现信用风险扰动。当前该品种胜率

较高、赔率偏低，挖掘空间有限，建议关注河钢、山钢、山西煤企的 3年期品种。

❑ 金融债：关注品种机会挖掘

2022 年，由于城投利差走扩，AMC、租赁债一度被认为是城投的劣后级而受到市场

担忧。但伴随一揽子化债工作推进和国企风险协调力度加强，这部分品种受到更多青

睐。伴随银行二永债利差大幅度压缩，其他金融债品种受更多关注。

1）银行债：银行业虽息差收窄但资产荒环境下，再融资顺畅使得二永债不赎回风险很

低，建议关注部分经济发达区域的城农商行的拉久期机会+化债热点地区银行下沉机

会。2）券商次级债：当前板块仍可继续挖掘，1年、3年期品种收益率均比股份行二

级资本债收益率高出 10~30bp，可做收益挖掘。3）保险次级债：资产端收益边际下降

或导致部分保险公司面临利差损问题，板块挖掘宜适度谨慎，建议重点关注隐含 AA+

和AA 级别的央国企保险机构的机会。4）租赁债：金租债可拉久期获取超额收益，商

租债建议以央国企背景、股东实力较强的平台为主。5）AMC 债：建议关注部分国资

背景、资本体量偏大的地方 AMC，此类主体仍具有一定安全垫。

❑ 品种策略：关注银行二级债和重点省份私募城投债

截至 2024 年6月4日，重点省份私募债、永续债与公募品种存在约 50bp 的空间，银

行二级资本债与银行普通债的差值超过 80bp，建议关注品种利差机会。

❑ 风险提示：数据统计口径存在差异；历史数据无法代表未来；政策发生重大变化可

能导致策略失效。

分析师：杜渐

执业证书号：S1230523120005

dujian@stocke.com.cn

分析师：唐嵩

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研究助理：李艳

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正文目录 
信用债市场核心趋势的全面思考 ............................................................................................................... 6 
1  站在“高胜率、低赔率”的十字路口 .................................................................................................................................. 6 
2  利多收益挖掘的六条因素 ................................................................................................................................................. 8 
3  利空因素的冷静反思 ......................................................................................................................................................... 9 
3.1 “理财赎回潮”再现的担忧 ....................................................................................................................................... 9 
3.2  基本面与市场的背离 .............................................................................................................................................. 9 
3.3  利率调整与信用策略的选择 ................................................................................................................................ 11 
城投债策略：聚焦收益挖掘 ..................................................................................................................... 11 
1  基本面：地方财政压力仍存 ........................................................................................................................................... 12 
2  政策面：化债攻坚延续 ................................................................................................................................................... 13 
2.1  政策有何边际变化？ ............................................................................................................................................ 13 
2.2  特殊再融资债发行情况 ........................................................................................................................................ 14 
3  策略选择：构建小哑铃 ................................................................................................................................................... 15 
3.1  重点省份仍可下沉 ................................................................................................................................................ 15 
3.2  非重点省份考虑拉久期 ........................................................................................................................................ 16 
4  基金持仓：向低层级信用下沉 ....................................................................................................................................... 17 
4.1  重仓城投债区域分析 ............................................................................................................................................ 17 
4.2  重仓城投收益率水平分析 .................................................................................................................................... 19 
4.3  重仓城投前 20 大主体分析 .................................................................................................................................. 20 
地产债策略：关注央国企地产债 ............................................................................................................. 21 
1  地产主体存量情况 ........................................................................................................................................................... 22 
2  行业政策面跟踪 ............................................................................................................................................................... 22 
3  行业基本面跟踪 ............................................................................................................................................................... 23 
4  行业与主体利差分析 ....................................................................................................................................................... 24 
煤炭债策略：久期中性，等待回调机会 ................................................................................................. 26 
1  行业基本面跟踪：煤价保持稳定 ................................................................................................................................... 26 
2  煤炭行业近年走势复盘 ................................................................................................................................................... 27 
3  行业一季报：指标边际弱化，杠杆持续压降 ................................................................................................................ 28 
4  行业主体收益率及持仓频次分析 ................................................................................................................................... 29 
钢铁债策略：短期偏向防守 ..................................................................................................................... 29 
1  行业基本面跟踪：供需偏弱 ........................................................................................................................................... 29 
2  行业一季报：利润下滑、现金流趋紧、杠杆稳定 ........................................................................................................ 30 
3  行业主体收益率及持仓频次分析 ................................................................................................................................... 31 
地方国企策略：适度关注久期机会 ......................................................................................................... 32 
金融债策略：关注品种机会挖掘 ............................................................................................................. 32 
1  金融债利差走势复盘 ....................................................................................................................................................... 32 
2  银行二永债：关注强省份城农商行的拉久期机会 ........................................................................................................ 34 
2.1  银行业基本面跟踪：资产质量稳中向好，资本承压，净息差收窄 ................................................................. 34 
2.2  银行主要主体利差分析 ........................................................................................................................................ 37 
3  券商次级债：中部券商次级债仍有收益可挖 ................................................................................................................ 40 
3.1  证券业基本面跟踪：净利润连续两年下滑，投资收益支撑起行业 2023 年收入增长 ................................... 40 
3.2  券商主要主体利差分析 ........................................................................................................................................ 41 

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7.4 保险次级债：关注隐含 AA+、AA 级央国企保险机构的绝对高收益机会 ................................................................ 42

7.4.1 保险业基本面跟踪：资产规模和收入稳步增长，偿付能力处于稳定 ............................................................. 42

7.4.2 保险主要主体利差分析 ........................................................................................................................................ 44

7.5 租赁债：金租债可拉久期，商租债挖掘央国企平台债 ................................................................................................ 45

7.5.1 租赁业基本面跟踪：仍在稳步扩张中，未来行业政策方向或存不确定性 ..................................................... 45

7.5.2 租赁主要主体利差分析 ........................................................................................................................................ 46

7.6 AMC 债：经营承压背景下重点关注国资背景平台 ....................................................................................................... 48

7.6.1 AMC 行业基本面跟踪：行业严监管，处置速度放缓，难度加大，经营有所承压 ........................................ 48

7.6.2 AMC 主要主体利差分析 ....................................................................................................................................... 49

8 央企板块策略：延续底仓配置 ................................................................................................................. 50

9 制造业民企策略：分化仍然较大，需精细化挖掘 ................................................................................. 51

10 品种策略：关注银行二级债和重点省份私募城投债 ........................................................................... 52

11 风险提示 .................................................................................................................................................... 53

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