东方证券-酒饮行业长期投资逻辑专题研究：精选经营向上、份额提升、估值低位，具备长期投资价值的酒企

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食品饮料行业

行业研究 | 深度报告

⚫ 报告起源：新“国九条”中提到“建立培育长期投资的市场生态”，我们也顺应长

线投资理念，精选具备长期投资价值的酒企。当前次高端板块有所承压，但主因酒

企调整战略，有利于长期健康发展。此外，近期新一轮地产政策组合拳发布，有望

加速白酒商务宴席场景恢复；次高端酒企当前估值偏低，长期来看空间较大。我们

从酒企经营情况、估值、分红率等维度对次高端酒企的长期投资价值进行全面分

析。

⚫ 次高端低迷背景下经营向上，汾酒、特曲份额提升。汾酒、老窖的优势在于品牌力

强大、渠道建设完善；产品价格带覆盖完善，长期兼具韧性与弹性；数智化建设领

先，“五码合一”等措施有效管控批价、提升开瓶率等。市场端，泸州老窖进一步

精耕基地市场，提升扫码开瓶率；特曲在川内市场基础扎实，近年持续高增，在

“五码合一”后渠道利润率提升，预计老窖以提开瓶为目的加强营销动作开展后，

特曲增长的驱动力进一步增强。山西汾酒在基地市场稳固、扎实的基础上，逆势进

行全国化市场扩张，外拓的底气源于扎实的基地市场、丰厚的渠道利润等。二酒企

在次高端价位带核心产品均展现较快的收入增速，市场秩序良性、经营向上，在次

高端整体承压的背景下持续收割份额。

⚫ 次高端酒企调整战略，聚焦核心市场及真实动销。近两年以来，次高端酒企重心转

向基地/核心市场建设，强化品牌在基地市场/核心市场的影响力，推动产品真实动

销增长、开瓶率提升。纵观舍得、水井坊在 16 年以来的业绩、估值变动周期，可

发现全国化拓张及产品结构升级是推动业绩、估值双增的利器；然而外部宏观环境

影响下，全国化红利逐步减弱，且消费力下移导致产品结构下滑，对应次高端酒企

业绩、估值下滑。当前次高端酒企调整策略，聚焦核心市场，提升产品真实动销，

有利于企业长期健康发展，但也导致现阶段业绩增速承压。

⚫ 估值低位、分红率提升，长期投资价值显现。1）PE 估值法显示泸州老窖、山西汾

酒、舍得酒业、洋河股份、水井坊等估值处于低位；和海外龙头进行横向对比，舍

得酒业估值明显偏低，汾酒、水井坊略偏低。总结而言，名酒企估值偏低，其中次

高端酒企估值整体上处于较低水平。2）外资持股层面，截至 24 年5月17 日，水

井坊、舍得酒业、酒鬼酒的外资持股占流通股比例分别为 3.6%、1.7%、1.7%，分

别位于 19 年以来的 70%、9%、51%、30%百分位，水井坊、酒鬼酒外资流出现象

较明显，低基数上也存在较大提升空间。3）分红率层面，23 年度次高端酒企在业

绩承压背景下逆势提升分红率，可见其对于股东回报重视度提升；考虑到酒企业绩

将逐渐迎来好转、资本开支或逐步收缩，分红率有进一步提升空间。

⚫ 我们看好次高端酒企的长期投资价值，建议关注山西汾酒(600809，买入)、泸州

老窖(000568，买入)。山西汾酒在省内市场扎实稳固的基础上逆势进行省外市场

拓张，凭借品牌、香型、渠道利润、玻汾带量等优势快速打开空白市场；泸州老窖

的特曲维持高增趋势，预计在“五码合一”提升渠道利润、老窖加强基地市场深耕

的背景下，收入增长驱动力进一步增强。当前来看，舍得酒业(600702，买入)、水

井坊(600779，买入)、酒鬼酒(000799，买入)等次高端酒企享受的全国化扩张红利

逐步减弱，转而聚焦核心市场，处于提升真实动销、开瓶率的调整期，预计汾酒、

老窖在次高端市场的份额进一步提升。当前汾酒、老窖估值处于相对低位，汾酒在

2023 年的分红率也同比增长，长期投资价值进一步提升。

风险提示

山西汾酒市场拓展不及预期、特曲业绩增速下滑、食品安全事件风险。

投资建议与投资标的

核心观点

国家/地区

中国

行业

食品饮料行业

报告发布日期

2024 年06 月12 日

叶书怀

yeshuhuai@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860517090002

蔡琪

021-63325888*6079

caiqi@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860519080001

姚晔

yaoye@orientsec.com.cn

燕斯娴

yansixian1@orientsec.com.cn

端午白酒需求表现平稳，酒企低估值+高分

红亮点凸显

2024-06-10

楼市活跃度提升，白酒商务场景或受益

2024-06-02

精选经营向上、份额提升、估值低位，具

备长期投资价值的酒企

——酒饮行业长期投资逻辑专题研究

看好（维持）

食品饮料行业深度报告 —— 精选经营向上、份额提升、估值低位，具备长期投资价值的酒企

一、次高端低迷背景下经营向上，汾酒、特曲份额提升 ................................. 4

二、次高端酒企战略调整，聚焦核心市场及真实动销 ................................... 10

2.1 次高端酒企加强基地市场建设，有助于增加产品真实动销 ......................................... 10

2.2 从全国化收缩回核心市场，增速下滑同时估值低位 .................................................... 11

三、估值低位、分红率提升，长期投资价值显现 .......................................... 13

3.1 次高端板块整体估值偏低，关注明显低估的标的 ........................................................ 14

3.2 外资持股比例相对低位，提升空间可观 ...................................................................... 15

3.3 次高端酒企分红率逆势提高，长期投资价值提升 ........................................................ 16

四、投资建议 ............................................................................................... 16

五、风险提示 ............................................................................................... 16

食品饮料行业深度报告 —— 精选经营向上、份额提升、估值低位，具备长期投资价值的酒企

图表目录

图1：泸州老窖产品全价格带布局，品牌有望全面复兴 ................................................................ 5

图2：山西汾酒产品价格矩阵 ....................................................................................................... 5

图3：山西汾酒不同价位白酒营收（亿元）及同比增速 ................................................................ 6

图4：国窖 1573、普五、青花 30 复兴版批价 .............................................................................. 7

图5：主要上市白酒企业“五码合一”进展 ....................................................................................... 8

图6：山西汾酒省内收入（亿元）及同比增速 ............................................................................ 10

图7：山西汾酒省外收入（亿元）及同比增速 ............................................................................ 10

图8：2023 年湖南市场白酒竞争格局 ......................................................................................... 10

图9：舍得酒业历史累计营收同比增速及 PE .............................................................................. 11

图10：舍得省外收入（亿元）及同比增速 ................................................................................. 11

图11：舍得省内、省外经销商数量 ............................................................................................ 11

图12：水井坊历史累计营收同比增速及 PE ............................................................................... 12

图13：部分次高端酒企、区域酒企总市值（亿元） ................................................................... 13

图14：23 年度次高端酒企分红率提升 ....................................................................................... 16

图15：白酒企业股息率 .............................................................................................................. 16

表 1：次高端酒企、区域酒企在 2021 年末、当前的总市值变动幅度.......................................... 13

表 2：高端酒和次高端酒动态 PE 估值水平 ................................................................................ 14

表 3：区域名酒和大众酒动态 PE 估值水平 ................................................................................ 14

表 4：我国次高端白酒企业和帝亚吉欧就业绩增速、投资回报、市盈率进行对比 ....................... 15

表 5：次高端酒企外资持股数量占流通股比重 ............................................................................ 15

表 6：高端酒企和区域酒企外资持股数量占流通股比重 .............................................................. 15

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标签： #估值

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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。食品饮料行业行业研究|深度报告⚫报告起源：新“国九条”中提到“建立培育长期投资的市场生态”，我们也顺应长线投资理念，精选具备长期投资价值的酒企。当前次高端板块有所承压，但主因酒企调整战略，有利于长期健康发展。此外，近期新一轮地产政策组合拳发布，有望加速白酒商务宴席场景恢复；次高端酒企当前估值偏低，长期来看空间较大。我们从酒企经营情况、估值、分红率等维度对次高端酒企的长期投资价值进行全面分析。⚫次高端低迷背景下经营向上，汾酒、特曲份额提升。汾酒、老窖的优势在...

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