东吴证券-乳制品专题：以日为鉴，我国乳品消费结构仍有大空间-240618

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证券研究报告·行业跟踪周报·食品饮料

东吴证券研究所

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食品饮料行业跟踪周报

乳制品专题：以日为鉴，我国乳品消费结构

仍有大空间

2024 年06 月18 日

证券分析师孙瑜

执业证书：S0600523120002

suny@dwzq.com.cn

研究助理周韵

执业证书：S0600122080088

zhouyun@@dwzq.com.cn

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增持（维持）

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◼ 投资要点

◼ 本周专题以以日本乳制品行业为鉴，简要展望国内乳制品消费空间和乳企增

量发展方向。

◼ 酸奶、奶酪为日本乳业结构升级主要方向，高附加值赛道格局集中。（1）日

本人均消费已增长缓慢：日本乳制品行业起步于 20 世纪 60 年代，政策推动

下液奶/固态乳制品人均年消费量从 1960 年的 10.7/10.5kg 提升到 1985 年的

35.2/35kg，1986 年起固态乳制品人均消费量超过液奶，2000 年前后日本人均

乳制品消费量见顶，此后稳定在 90kg 上下。（2）市场规模高位稳定：2023 年

日本乳制品市场规模达到 23013 亿日元（约 1061 亿人民币），同比+4.5%，

2009-2023 年市场规模复合增速 1.1%，其中量价复合增速分别为-1.13%/2.3%，

价增为市场规模保持稳定的主要动力，酸奶、奶酪等高附加值乳制品占比提

升带来的价增为市场规模保持稳定的主要动力。（3）高附加值品类集中度高：

日本 95+%的生鲜乳由指定生产者团队控制，下游乳企话语权较低，液奶和基

础产品集中度低于我国，但酸奶、奶酪等高附加值赛道集中度较高，2023 年

日本奶酪/酸奶 CR4 分别为 61.8%/62.6%，其中奶酪龙头雪印和酸奶龙头养乐

多市占率分别达到 26.2%/22.5%。

◼ 日本乳企表现：功能化产品持续升级+内部降本增效，百年明治历久弥新。明

治集团成立于 1916 年，于制糖业起家至今业务已覆盖药品、酸奶&奶酪、保

健品、巧克力糖果、饮用奶等，2022 年明治婴配粉/酸奶/巧克力等多业务在

日本本土市占率领先。明治历久弥新核心在于坚持创新研发，典型的是其酸

奶业务持续功能化创新。产品结构升级+内部降本增效，明治营业利润率/归

母净利率从 2009 年的 3%/1%提升到 2023 年的 8%/5%，盈利能力改善显著。

◼ 我国乳业消费结构升级空间广阔，乳企创新和盈利提升潜力可期。（1）行业：

2022 年我国人均液态奶消费量 18.3kg，较日本的 32.8kg 仍有较大差距，且从

消费结构来看，我国乳制品消费结构较为初级，酸奶、奶酪等高附加值产品

消费占比远低于日本，液态奶中常温奶占比远高于日本，未来随着中国本土

消费意识提升和消费力累积，酸奶、奶酪、鲜奶等品类发展潜力较大。（2）

区域乳企：2023 年我国酸奶市场 CR2=55.4%，区域乳企如新乳业着眼从多元

化口味产品、新消费场景等角度营销和开发新品，2014-2023 年市占率逐步提

升；低温鲜奶市场格局分散，区域乳企割据竞争，光明在华东区域以鲜奶起

家，品牌力强劲，西北区域鲜奶龙头为新乳业，华北地区则为三元，未来随

着低温鲜奶市场扩容，区域乳企有望持续受益。（3）龙头乳企创新潜力大：

日企明治虽然多元化成功，但其乳业创新非常持续和领先，我们认为我国乳

企龙头业务多元化有潜力，非乳制品业务有延伸空间；创新和高附加值品类

发力有空间，在乳制品领域中有望继续提升奶酪等高端产品占比。盈利能力

上看，当前伊利毛利率、归母净利率和明治控股接近，但考虑到我国原料价

格更低、产品结构升级空间较大，费用率压缩下龙头乳企盈利仍有提升空间。

◼ 板块核心观点推荐：2024 年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高

股息率，辅线是经营改善，随着稳定政策持续加码和风险偏好变化，主动改

革和经营改善型公司值得加大重视，尤其部分公司初步得到数据验证，如三

只松鼠。白酒淡季低位布局为主，推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今

世缘、迎驾贡酒、老白干酒；贵州茅台、五粮液等，建议关注：珍酒李渡、

伊力特。大众品看好成本红利的啤酒和部分零食调味品，燕京啤酒、青岛啤

酒、重庆啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、千禾味业、安井食品、中

炬高新。建议关注：香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、

承德露露。

◼ 风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。

-21%

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内容目录

1. 周专题：以日为鉴，我国乳品消费结构仍有大空间 ...................................................................... 5

1.1. 酸奶、奶酪为日本乳业结构升级主要方向，高附加值赛道格局集中................................. 5

1.2. 功能化产品升级+内部降本增效，百年明治历久弥新 .......................................................... 7

1.3. 我国乳制品品类升级空间广阔，乳企多元化+盈利能力改善潜力可期 ............................ 10

2. 食品饮料核心推荐及风险提示 ........................................................................................................ 11

3. 本周食品饮料行情回顾 .................................................................................................................... 12

3.1. 板块表现................................................................................................................................... 12

3.2. 外资持股数据更新................................................................................................................... 12

3.3. 板块估值................................................................................................................................... 13

4. 行业重点数据跟踪 ............................................................................................................................ 13

4.1. 白酒批价数据........................................................................................................................... 13

4.2. 乳制品重点数据....................................................................................................................... 14

4.3. 肉制品重点数据....................................................................................................................... 15

4.4. 啤酒重点数据........................................................................................................................... 15

4.5. 调味品重点数据....................................................................................................................... 16

5. 本周行业要闻 .................................................................................................................................... 17

6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 18

 
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图表目录 
图1：  1960-2022 年日本乳制品人均消费量（kg） ............................................................................ 5 
图2：  1960-2022 年日本乳制品人均消费量结构 ................................................................................ 5 
图3：  2009-2028E 日本乳制品市场规模及增速 .................................................................................. 6 
图4：  2009-2028E 日本乳制品市场规模量价同比增速 ...................................................................... 6 
图5：  1975-2022 年日本液态奶细分品类消费量占比 ........................................................................ 6 
图6：  1966-2022 年日本固态奶细分品类消费量占比 ........................................................................ 6 
图7： 日本 10 家生鲜乳指定生产者团体............................................................................................. 7 
图8：  2015-2022 年主要国家原料价均价对比（元/kg） ................................................................... 7 
图9：  2019-2023 年日本饮用奶格局（销售额计） ............................................................................ 7 
图10：  2023 年日本奶酪和酸奶市场格局（销售额计）.................................................................... 7 
图11： 明治集团发展历程 ..................................................................................................................... 8 
图12：  2009-2023 年明治控股收入、归母净利润及增速（十亿日元） .......................................... 8 
图13：  2022 年明治控股不同业务日本市占率.................................................................................... 8 
图14：  2010-2023 年明治控股分业务收入及增速（十亿日元） ...................................................... 8 
图15：  2023 年明治控股食品部分收入结构........................................................................................ 8 
图16：  2009-2023 年明治控股毛利率及利润率 ................................................................................ 10 
图17：  2023 年明治控股食品板块各业务 OPM ................................................................................ 10 
图18：  2023 年中日乳制品消费结构（消费额占比）...................................................................... 10 
图19：  2020 年主要乳制品消费国液奶中常温奶占比...................................................................... 10 
图20：  2014-2023 年中国酸奶格局（销售额计） ............................................................................ 11 
图21： 中国低温鲜奶市场区域性竞争（2020 年）.......................................................................... 11 
图22：  2017-2023 年伊利股份收入结构 ............................................................................................ 11 
图23：  2009-2023 年伊利、明治毛利率、利润率对比 .................................................................... 11 
图24： 本周申万一级行业涨跌幅....................................................................................................... 12 
图25： 本周食品饮料子板块涨跌幅................................................................................................... 12 
图26： 食品饮料行业陆股通持股（%）............................................................................................. 13 
图27： 各行业陆股通持股占流通市值的比例(%)............................................................................. 13 
图28： 食饮行业当年归母净利润同比增速及动态 PE ..................................................................... 13 
图29： 白酒行业当年归母净利润同比增速及动态 PE...................................................................... 13 
图30： 高端酒批价走势（元/瓶） ..................................................................................................... 14 
图31： 次高端酒批价走势（元/瓶） ................................................................................................. 14 
图32： 生鲜乳均价（元/千克） ......................................................................................................... 14 
图33： 牛奶及酸奶零售价（元/升） ................................................................................................. 14 
图34： 生猪和仔猪价格（元/千克）................................................................................................. 15 
图35： 猪粮比价................................................................................................................................... 15 
图36： 啤酒产量（万吨）................................................................................................................... 16 
图37： 进口大麦单价（美元/吨）..................................................................................................... 16 
图38： 黄豆期货价格（元/吨） ......................................................................................................... 16 
图39： 国内大豆价格（元/吨） ......................................................................................................... 16 
图40： 国内食糖价格（元/吨） ......................................................................................................... 16 
图41： 食盐价格零售价（元/公斤） ................................................................................................. 16 
 

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证券研究报告·行业跟踪周报·食品饮料东吴证券研究所1/19请务必阅读正文之后的免责声明部分食品饮料行业跟踪周报乳制品专题：以日为鉴，我国乳品消费结构仍有大空间2024年06月18日证券分析师孙瑜执业证书：S0600523120002suny@dwzq.com.cn研究助理周韵执业证书：S0600122080088zhouyun@@dwzq.com.cn行业走势相关研究《零食专题：效率为王，零食企业路径分化》2024-06-03《小龙虾产业链专题：24年产量扩张压低采购价格，复调有望受益》2024-05-27增持（维持）[Table_Tag][Table_Summary]◼投资要点◼本周专题以以...

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