国联证券-商社行业2024年度中期投资策略：商社增量明确，关注龙头-240619

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商社

增量明确，关注龙头

——商社行业 2024 年度中期投资策略

➢ 年中复盘：年初判断基本验证

年初我们对 2024 年的投资方向给出研判：1）看好消费出海的投资方向；

2）美护板块亮点在于供给侧；3）优选顺周期个股。从 2024 年一季度板块

业绩综述看，上述判断基本得到验证。1）海外业务增速维持强劲。2）受

益于平价出行大趋势，景区、OTA 收入/净利润增速表现靠前。3）国货化

妆品公司整体维持较强业绩韧性。4）顺周期出行服务细分行业收入及利润

增速明显回落，其中，人力资源及会展服务相对维持较为稳健的增长。

➢ 高景气度细分：趋势延续、逐步兑现

从板块内部比较看，消费出海、胶原蛋白及平价出游赛道延续景气并有效

兑现。我们认为，中国企业供应链优势、运营能力显著，随着出海探索时

间及经验积累，有望实现收入、盈利能力双击。内需方面，重组胶原蛋白

赛道高壁垒、低渗透，2024 年在敷料/护肤上的产业化持续深化，医美注射

市场亦有望加速；平价出游本质是消费降级下消费心理和行为的转变，需

求持续性可期，且各地旅游资源供给不断丰富有望进一步驱动趋势延续。

➢ 格局优化：龙头公司进入高质量发展阶段

消费力偏弱下，消费者基于预算约束进行理性再决策，及时捕捉需求转变

并高效满足的龙头获得份额跃迁。在美护市场，优质国货品牌产品迭代速

度/渠道运营维度相对外资更灵敏，在市场份额上实现“质”的突破。服务

市场上，OTA 平台凭借深耕的供应链优势和流量优势实现业务的全面突破。

新零售探索上，2024Q1 叮咚买菜围绕“效率优先”战略实现 GMV 与利润

的双增；途虎坚持以用户为中心撬动飞轮，于 2023 年实现净利润扭亏。

➢ 内需顺周期：底部蓄力、静待拐点

从跟踪的招聘、酒店等高频数据看，当前内需顺周期细分行业经营指标仍

在底部蓄力阶段，向上动能尚有不足。但板块内部分个股估值已在绝对低

位，综合业绩稳健性、估值、分红回报等因素看已经具有较好配置价值。

➢ 投资建议：增量明确、关注龙头

弱宏观背景下，我们认为已经跑出来的增量方向以及相应的龙头公司所具

有的竞争优势有望相比过去更有持续性。建议围绕“高景气细分、格局优

化、内需顺周期”三大方向，精选优质个股，继续推荐名创优品、巨子生

物、珀莱雅、润本股份、北京人力，建议关注途虎-W、华住集团-S、锦江

酒店、首旅酒店、米奥会展等高质量发展龙头公司。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；市场竞争加

剧超预期；新市场开发不及预期；产品获批进度不及预期；第三方爬虫数

据误差过大等

证券研究报告

2024 年06 月19 日

投资建议：

强于大市（维持）

上次建议：

强于大市

相对大盘走势

作者

分析师：邓文慧

执业证书编号：S0590522060001

邮箱：dengwh@glsc.com.cn

分析师：李英

执业证书编号：S0590522110002

邮箱：liy@glsc.com.cn

分析师：曹晶

执业证书编号：S0590523080001

邮箱：caojing@glsc.com.cn

联系人：郭家玮

邮箱：guojw@glsc.com.cn

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2023/6 2023/10 2024/2 2024/6

商贸零售

沪深300

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行业报告│行业投资策略 
正文目录 
1. 写在前面：年中复盘与投资展望 ...................................... 5 
1.1 年中复盘：2024 年度策略再总结 ................................ 5 
1.2 投资展望：稀缺的增长在哪里？................................. 6 
2. 景气细分赛道：趋势延续，逐步兑现 .................................. 7 
2.1 消费出海：优势在于性价比，而不止于性价比 ..................... 7 
2.2 医美：看好重组胶原蛋白渗透率提升 ............................ 12 
2.3 旅游强国：消费变迁、政策加持................................ 17 
3. 格局优化：龙头公司进入高质量发展阶段 ............................. 23 
3.1 美妆：国货对外资从“追赶”到“超越”的突破 ....................... 23 
3.2 新服务：流量变现逻辑强化 ................................... 25 
3.3 新零售：模式验证，释放利润 ................................. 27 
4. 内需顺周期：底部蓄力、静待拐点 ................................... 30 
4.1 免税：销售承压夯实内功 ..................................... 30 
4.2 酒店：龙头分化精益增长 ..................................... 33 
4.3 餐饮：同店销售未见拐点 ..................................... 36 
4.4 人力资源：继续保持平稳复苏态势 .............................. 40 
5. 投资建议：增量明确、关注龙头 ..................................... 43 
6. 风险提示 ......................................................... 44 
 
 
 
 
 
图表目录 
图表 1： 各细分板块业绩增速情况 ....................................... 5 
图表 2： 2022 年中国制造业增加值占全球比重约为 30% .................... 7 
图表 3： 2024Q1 中国进出口规模历史同期首次突破 10 万亿元 ............... 8 
图表 4： 当前我国工业产能利用率并不高 .................................. 8 
图表 5： 汽车制造等国民经济行业产能利用率不高 .......................... 8 
图表 6：  Temu 的全球网络搜索量上行验证中国商品吸引力增强 .............. 9 
图表 7： 截至 2024 年5月购物应用  Temu  的下载份额 ..................... 9 
图表 8： 截至 2024 年1月欧美仍为 temu 最大市场 ........................ 9 
图表 9： 美国 4月线下客流数据显示，商场客流量依然强劲 ................. 10 
图表 10：  FY2024Q1，Dollar general 业绩超预期 ........................ 10 
图表 11： 欧洲零售吸引力指数展现积极趋势 .............................. 11 
图表 12： 致欧科技未来将聚焦发展单一品牌 ............................. 12 
图表 13： 亚马逊头部卖家市占率较高 ................................... 12 
图表 14： 高价值/品牌商品在 Temu 和亚马逊平台的价格差距较小 ........... 12 
图表 15： 低价值/白牌商品在 Temu 和亚马逊平台的价格差距较大 ........... 12 
图表 16： 医美板块重点个股营收与净利润（季度累计口径） ................ 13 
图表 17： 2009-2020 年三类械胶原蛋白产品以动物源胶原蛋白为主 .......... 14 
图表 18： 2009-2020 年三类械胶原蛋白产品以动物源胶原蛋白为主 .......... 15 
图表 19： 重组胶原蛋白符合理想填充剂发展方向，短期拓展浅层抗衰市场，技术深
化后远期空间值得期待 ................................................. 16 
图表 20： 理性、务实正成为消费者的主流消费观念 ........................ 18 
图表 21： 抖音&小红书平台“县域游”相关内容互动量变化趋势 .............. 18 
图表 22：  “五一”假期典型热门三线及以下城市旅游人次及同比变化 .......... 18 
图表 23： 各地经济对于旅游的依赖程度不一 ............................. 19 
图表 24： 从2010-2019 年间旅游对经济贡献增速看，东北、西南地区上行明显 19 
图表 25： 21 世纪初，日本政府确立观光立国战略 ......................... 20 

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行业报告│行业投资策略 
图表 26： 观光立国战略即时提振日本国内旅游对经济的带动作用 ............ 20 
图表 27： 旅游立国政策推动下，日本入境旅客人次实现快速且长足的增长 .... 21 
图表 28： 2024Q1 旅游企业收入表现分化 ................................ 21 
图表 29： 2024Q1 旅游企业接待旅客数量表现分化 ........................ 22 
图表 30： 2023 年OTA 营收较 2019 年恢复度最高 ........................ 22 
图表 31： 2024Q1 旅游服务营收同比增速最高 ............................ 22 
图表 32： 业绩预期整体下挫，携程、同程、长白山获上调 .................. 23 
图表 33： 2022 年以来限额以上化妆品零售额累计增速多低于社零累计增速 ... 23 
图表 34： 美妆板块重点个股营收与净利润（季度累计口径） ................ 24 
图表 35： 2023 年双 11 以来，国货对外资实现从“追赶”到“超越”的突破 ...... 24 
图表 36： 携程集团疫后营收高增 ....................................... 26 
图表 37： 2023 年华住向携程支付佣金率上行 ............................. 26 
图表 38： 疫后锦江酒店支付佣金及广告费亦上行 .......................... 26 
图表 39： 同程旅行疫后营收高增 ....................................... 26 
图表 40： 在线旅游市场渗透率持续提升 ................................. 27 
图表 41： 国内游收入未完全恢复背景下，同程旅行 GMV 已实现较疫情前明显上行
 ..................................................................... 27 
图表 42： 同程旅行用户付费意愿上行 ................................... 27 
图表 43： 2023 年OTA 平台效率优化 ................................... 27 
图表 44： 战略调整后，2024Q1 叮咚买菜收入实现增长 .................... 28 
图表 45： 2024Q1 叮咚买菜净利润端实现盈利 ............................ 28 
图表 46： 2024 年1月，都市白领女性典型生鲜电商 APP 月活跃用户规模（万）
 ..................................................................... 29 
图表 47：  2019-2023 年途虎工场店数量变化 .............................. 29 
图表 48： 途虎汽车保养业务占比持续提升 ............................... 29 
图表 49：  2019-2023 年途虎营业收入及同比增速 .......................... 30 
图表 50：  2019-2023 年途虎净利润及调整后净利润 ........................ 30 
图表 51： 2024 年来离岛免税销售额承压 ................................ 30 
图表 52： 2024 年来离岛免税购物人次整体下滑 ........................... 30 
图表 53： 离岛免税购物客单价仍在负增长区间 ........................... 31 
图表 54： 离岛免税购物转化率仍在下滑 ................................. 31 
图表 55： 人均购物件数仍承压，件单价有企稳迹象 ........................ 31 
图表 56： 海南离港旅客恢复理性增长 ................................... 31 
图表 57： 浦东机场境外旅客吞吐量持续恢复 ............................. 31 
图表 58： 首都机场国外航线客流量持续恢复 ............................. 31 
图表 59： 韩国免税业销售数据远未恢复至疫情前水平 ...................... 32 
图表 60： 2024 年4月日本免税店销售额创历史新高 ....................... 32 
图表 61： 海南离岛免税商品销售额结构优化 ............................. 33 
图表 62： 中免存货有所消化（亿元） ................................... 33 
图表 63： 中免存货周转天数下行 ....................................... 33 
图表 64： 酒店供给已基本恢复至 2019 年水平 ............................ 34 
图表 65： 2023 年酒店连锁化率持续推进 ................................ 34 
图表 66： 酒店集团营业收入表现（亿元） ............................... 34 
图表 67： 酒店集团归母净利润表现（亿元） ............................. 34 
图表 68： 对比疫情前后归母净利率表现，华住表现更强劲 .................. 35 
图表 69： 酒店集团 ADR 恢复度 ........................................ 35 
图表 70： 酒店集团 OCC 绝对值 ........................................ 35 
图表 71： 2023 年酒店开业速度快于 2022 年 ............................. 36 
图表 72： 酒店集团中高端占比持续提升 ................................. 36 
图表 73： 社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速 ........................ 36 
图表 74： 社零中餐饮等服务型行业恢复好于商品类 ........................ 37 
图表 75： 2024 年来，限额以上餐企增速弱于餐饮整体 ..................... 37 
图表 76： 一线城市餐饮收入累计增速承压 ............................... 37 
图表 77： 2023 年来，肯德基、必胜客同店销售增长 ....................... 38 

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1行业报告│行业投资策略请务必阅读报告末页的重要声明商社增量明确，关注龙头——商社行业2024年度中期投资策略➢年中复盘：年初判断基本验证年初我们对2024年的投资方向给出研判：1）看好消费出海的投资方向；2）美护板块亮点在于供给侧；3）优选顺周期个股。从2024年一季度板块业绩综述看，上述判断基本得到验证。1）海外业务增速维持强劲。2）受益于平价出行大趋势，景区、OTA收入/净利润增速表现靠前。3）国货化妆品公司整体维持较强业绩韧性。4）顺周期出行服务细分行业收入及利润增速明显回落，其中，人力资源及会展服务相对维持较为稳健的增长。➢高景气度细分：趋势延续、逐步兑现从板块内部比较看，消费出海、...

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