专题系列报告之日本篇—海外复盘2：啤酒龙头穿越周期

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[Table_MainInfo]
[Table_Title]
2024.02.25
海外复盘（2）：啤酒龙头穿越周期
——专题系列报告之日本篇
訾猛(分析师)
姚世佳(分析师)
021-38676442
021-38676912
zimeng@gtjas.com
yaoshijia@gtjas.com
证书编号
S0880513120002
S0880520070001
本报告导读：
复盘日本啤酒行业，吨价上涨趋势不变，低迷期大单品突围。危时孕育新商机，寡
头格局切细分赛道。利润率持续改善，龙头估值阶段式提升。
摘要：
[Table_Summary]
投资建议：基于对日本啤酒行业的复盘，我们认为中国啤酒龙头将穿越
周期，实现长期结构升级、吨价提升，行业蕴藏大单品及细分品类 景气
爆发的机会。良好的竞争格局叠加成本下行趋势，龙头利润率依然 有提
升空间，目前行业平均估值 20X 位于历史低位，或将边际修复。建议增
持青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒（港股）、重庆啤酒。
吨价上涨趋势不变，低迷期大单品突围。复盘日本啤酒行业在经济泡沫
破灭以及酒税政策调整后，四段经济低迷期（包括疫情扰动）中的表
现，我们发现有以下特性：1）经济滞涨通缩，对行业吨价的压力呈现短
期影响，行业长期吨价仍实现波动上涨，与人均实际 GDP 呈正相关，累
计涨幅明显跑赢 CPI。2）在人口结构恶化、行业销量下降背景下，依然
有大单品不断崛起，实现景气逆势增长，比如 Super Dry 帮助朝日实现
营收 CAGR(1994-1999 年)30.4%、TPM 2005-06 年TPM 销量翻倍-四倍增
长，成为日本第一大高端啤酒品牌、Kinmugi 高增长势头近年成为 日本
第三类啤酒销量冠军。3）龙头不断进行产品创新及品类革新是长期结构
升级、穿越周期的主要驱动。
危时孕育新商机，寡头格局切细分赛道。在低迷历史时期，日本啤酒市
场出现以下新消费现象：1）女性消费群体与健康饮酒意识崛起；2）伴
随酒税调整，清爽型啤酒、第三类啤酒与低酒精、无酒精啤酒需求上
升，大单品层出不穷；3）宅家饮酒场景推动非即饮渠道发展，啤酒罐化
率提升。日本啤酒行业垄断局势稳定，2003 年后头部前四总体市占率维
持在 90%左右。朝日、札幌、三得利与麒麟四家在细分赛道各有所 长，
分别在性价比高的发泡酒、第三类啤酒以及定位高端的低度酒、精 酿啤
酒赛道中通过大单品打造获取市场份额及独特的市场地位。
利润率持续改善，龙头估值阶段式提升。以龙头企业朝日为例，产业成
熟期之后，利润率从 5.4%（2006 年）波段式提升至 14.3%（2022 年）并
维持高位。我们分析认为主因 1）降本缩费增效成果显著；2）积极开拓
海外市场；3）产品创新大单品升级；4）多元化业务支撑。2007 年至
今，朝日集团股价整体位于估值区间 15-30X 内波动，平均估值为 20X，
并在行业成熟期出现三次阶段式估值大幅提升。
风险提示：成本上涨、消费习惯转变
评级：
增持
上次评级：
增持
行
业
深
度
研
究
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
[Table_industryInfo]
食品饮料
行业深度研究
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目 录
1. 景气度：吨价保持上涨趋势，大单品景气突围 ............................. 3
1.1. 吨价与人均 GDP、人口相关，“失去二十年”跑赢通胀 ............ 4
1.2. 税收政策调整影响深远，发泡酒和第三类啤酒形成替代 ......... 5
1.3. 低迷期吨价影响有限，消费量与人口结构相关 ....................... 5
1.4. 疫情冲击对吨价影响短暂，量价景气均快速修复 .................... 7
2. 消费趋势：消费观念转变，危时孕育大单品 ................................. 8
2.1. 人：年轻一代、女性消费群体与健康生活人群 ....................... 8
2.2. 货：清爽型啤酒、第三类啤酒与低酒精/无酒精啤酒 ............... 9
2.3. 场：疫情提升宅家饮食偏好，非即饮渠道占比上升 .............. 10
3. 具体案例举措：产品创新抓住市场机遇 ...................................... 12
3.1. Super Dry：经济泡沫破灭时，逆势成为划时代大单品 .......... 12
3.2. TPM：经济低迷期超强韧性，成为高端啤酒第一品牌........... 14
3.3. Kinmugi：爆发于经济危机之时，主打家庭场景性价比 ......... 15
4. 竞争格局:寡头格局巩固，细分赛道新机遇 ................................. 16
4.1. 寡头垄断格局巩固，大单品重新切分蛋糕 ............................ 16
4.2. 多元化提供风口，新品类逆风翻盘 ....................................... 18
5. 利润率及估值：利润率改善，估值阶段性提升 ........................... 21
5.1. 龙头利润率持续攀升维持高位 .............................................. 21
5.2. 龙头估值阶段性提升 ............................................................ 25
6. 投资建议 ................................................................................... 26
7. 风险提示 ................................................................................... 27
OX0XZZBZSV5XVXbR9R7NnPnNnPsOlOnNsQjMpNqOaQqRqRxNmQnPMYmNzR
行业深度研究
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1. 景气度：吨价保持上涨趋势，大单品景气突围
泡沫经济破灭后，日本进入“消失的二十年”，受经济、人口与税收政策
综合影响，日本啤酒类产品（传统啤酒+发泡酒）消费量自 1994 年后逐
渐缩减，吨价波动上升。我们重点对日本啤酒行业在 1990-1994 年（经
济泡沫破灭）、2007-2009 年（全球金融危机）与2020 年至今（疫情期
间）这三个历史节点期间的表现进行盘点，对日本啤酒企业 穿越 周期
低谷的经验进行借鉴。
图1：1989 年后，日本啤酒类产品消费量先升后降
图2：1999 年后，传统啤酒和啤酒类产品吨价波动上升
数据来源：日本国税厅、国泰君安证券研究
数据来源：日本国税厅、国泰君安证券研究
备注：由于统计口径不一致，2018 年及以后啤酒类产品吨价缺失
图3：1994 年至今日本啤酒行业消费量缩减，吨价波动上升
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
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1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
传统啤酒（万千升） 发泡酒（万千升）
第三类啤酒（万千升）
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450
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传统啤酒吨价（日元/升） 啤酒类产品吨价（日元/升）

标签： #日本

摘要：

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